資金面時不時趨緊已經成了今年的顯著特征。中小銀行盼望央媽降準解渴，然而也深知全面降準的信號意義太過強烈，對于希望去杠桿、維持中性貨幣政策的央媽而言是很難實現的。然而，就在國慶前的一天，央媽悄悄地宣布“定向降準”。

 

定向降準對股市的影響:

 

　　那么，這一信號究竟有何深意？這又對節后的股、債、匯市影響幾何？

 

　　特殊時點降準意欲何為

 

　　央行9月30日公告，根據國務院部署，為支持金融機構發展普惠金融業務，對符合一定條件的商業銀行實施定向降準政策。該政策并非全新政策，而是對現行定向降準制度的拓展和優化。

 

　　央行2014年即開始對小微和“三農”領域實施定向降準政策。天風證券首席銀行業分析師廖志明認為，此次修改的主要變化在于：

 

　　將考核范圍由小微和“三農”領域拓展至普惠金融領域。普惠金融貸款不僅覆蓋了此前的小微及“三農”貸款，還包含創業擔保貸款和助學貸款等。

 

　　在保留現行兩檔考核的框架下，考核標準顯著降低。尤其是1檔要求的普惠金融貸款存量或增量占比達1.5%，可降準50BP，覆蓋絕大多數商業銀行；2檔的存量或增量占比達10%的要求，可降準150BP，標準較當前50BP優惠的更低。總體來說，現行政策下享受50BP降準優惠的銀行基本達到新政150BP優惠的標準；當前不享受準備金率優惠的銀行基本滿足新政50BP優惠的標準，甚至能達到150BP優惠之要求。

定向降準對股市的影響

 

　　據測算，新政可降低銀行業加權平均準備金繳納比例約70BP，釋放流動性1萬億左右，預計平均提升商業銀行利潤增速約1.0-1.5個百分點。

 

　　不過，這是否意味著貨幣政策徹底轉向？答案顯然是否定的。因為這次降準和往年有很大不同。

 

　　雖說央行終于降準，但這一次要等到三個月以后。這似乎又是一次工具創新——以往的降準，多在一個星期內開始生效，而這一次央行不僅“定向”，而且有三個月的“時滯”。總的來說，央行沒覺得貨幣政策需要做多大的調整，央行認為要調整思路的是機構以及市場。

 

央行降準對股市的影響:

 

　　央行既然已經“降準”，而且要到明年才能根據普惠金融執行情況才能正式實施，也就意味著短期之內如果不出現嚴重的金融風險事件，央行不會再調整準備金政策。市場的資金面緊張局面只能通過自身行為來調節，央行不會就此再度進行指導。

 

　　此外，德國商業銀行首席中國經濟分析師周浩也認為，目前市場存在的真正問題是“價格雙軌制”，即對于銀行業金融機構和非銀行類金融機構的利率水平存在著明顯的差異，真正需要資金的非銀金融機構跟普惠金融似乎沾不上邊。換句話說，降準釋放的資金不是為了解決（也無法解決）市場的流動性結構矛盾。

 

　　簡單而言，今年資金面時不時緊張的重要原因主要是全國性商業銀行融出資金減少。在中國的銀行體系中，基礎貨幣和資金流動方向為“央行→大行→中小行”，大行是貨幣市場的主要資金融出方，同時大行直接受到央行的窗口指導，是中國銀行(4.120, -0.02, -0.48%)體系的“中流砥柱”。

 

　　然而，鑒于過去兩年來人民幣貶值，導致資本流出、外匯占款下降，這直接沖擊了資金面。中小銀行過去用發行同業存單的模式調和流動性，而今年3月以來，銀監會開始了打擊同業套利，此后也明確對同業存單的發行進行了適度限制，因此盡管全局流動性不松不緊，但中小銀行和非銀金融機構的流動性情況在特殊時點就會顯得愈發緊張。

 

　　等到明年降準正式落實的時候，機構也預計屆時央行將對新政釋放的流動性進行凈回籠對沖，整體降準對市場利率的影響較小。

 

　　節后加倉股市？

 

　　節前各界關心的是“持股還是持幣觀望”，如今關心的可能是降準會對股市有何影響？節后是否應該適度增配特定板塊？

 

　　就直接受降準影響的銀行而言，由于當前多數大中型銀行未享受定向降準優惠，而小行不少享受了150BP頂格優惠（新政下仍是150BP優惠），新政更利好大中型銀行。

 

　　天風證券就提及，例如，建行當前繳準率為17%，新政下定向降準門檻大幅降低，至少享受50BP準備金率優惠，甚至可能享受150BP優惠，邊際利好大。四季度機構仍然更加看好四大行，天風首推農行，定向降準新政明顯利好大行及股份行。農行當前享受50BP準備金率優惠，預計新政下將享受150BP優惠，利好明顯。

 

　　就整體市場而言，中航信托宏觀策略總監吳照銀則表示，經濟增速預計有所下滑，周期股壓力大。一方面，受益于供給側改革導致的原材料價格上漲，年中至今周期股不斷上漲，積累了較大漲幅，估值優勢沒有之前那么明顯。另一方面，隨著四季度經濟基本面的弱化，房地產投資和制造業投資都有望出現明顯的下滑，原材料需求可能會持續下滑。同時，環保核查愈加嚴格，煤炭和鋼鐵為代表的大宗商品價格壓力加劇，上游周期股調整壓力較大。

 

　　相對來看，四季度以消費和金融為代表的傳統行業白馬股可能更值得關注。一方面，在周期走弱、市場缺乏明顯利好的情況下，投資者可能會重新回歸確定性較高的傳統行業白馬股。另一方面，創業板外延式擴展受限，業績下滑、不達預期的比例較高，同時估值也不具備優勢，市場走勢較弱時，這些劣勢將變得更為明顯，從而制約市場表現。

 

　　今年以來，A股市場其實顯現了一定的賺錢效應，上證綜指整體漲幅超過7%。其間，大盤藍籌的表現可圈可點，推動滬深300指數(3836.501, 13.96, 0.37%)(3836.5013, 13.96, 0.37%)、上證50漲幅均超過15%。股市上漲過程中，周期股、鋰電池、白馬股等熱點板塊貢獻頗多，一些龍頭股票今年以來的漲幅更是高達數倍。

 

　　不過，節前一段時間，這些板塊先后都走出了調整行情，這也給后市的走勢增加了不確定性。尤其是進入9月，在8月數據公布后，整個大周期板塊，無論是化工、煤炭、鋼鐵還是有色均出現了不同程度的回調。 A股的短期弱勢一方面是受近期公布的經濟數據低于預期的拖累，這使得投資者擔心經濟前景，另一方面也離不開對市場資金面承壓的疑慮：臨近季末銀行面臨宏觀審慎管理（MPA）考核壓力、央行公開市場6500億元逆回購及價值2.3萬億元的同業存單到期。 

 

　　據招商證券(21.390, 0.65, 3.13%)統計，9月18日~9月22日，A股流動性指數為3.91，較前一周下降2.1，市場流動性下降，資金面預期指標由負轉正。受此影響，衡量A股市場水溫的融資融券余額出現了四連降，在9月21日站上9951.67億元的階段性高點后連續走低，截至9月26日兩融余額降至9881.63億元。9月27日，各種有關市場資金面的指標仍在走高。

 

　　不過，越到季末，這種憂慮越在“沖高回落”。有機構人士表示，鑒于財政支出等因素將投放流動性，逆回購、同業存單到期的壓力一定程度上得到了緩解，外加央行“定向降準”穩定了市場預期，因此對流動性無需過度擔憂。

 

　　眼下，證券市場平穩波動將是接下來一段時間的整體趨勢。在華鑫證券研究發展部證券分析師嚴凱文看來，指數維穩或已經成為節前市場所認為的共識。9月25日，證監會召開全系統視頻會議，會議中也提到要全力確保資本市場平穩運行，要從政治高度來看待維護市場穩定的極端重要性，從講政治、顧大局的角度來抓好維護市場穩定的各項措施。

 

　　債市迎轉機、匯率區間波動

 

　　就債市而言，年初至今可謂遲遲沒等來轉機。到了四季度，在經濟數據邊際下滑、通脹預期下行、降準預期等致使資金面平穩等因素，眾多機構對于四季度債市轉持樂觀態度。

 

　　中航信托預計，四季度債券市場將小幅慢牛，持續走強。鑒于企業盈利仍將繼續改善，預計四季度債券信用風險仍將繼續緩和。

 

　　一般而言，經濟基本面轉弱、市場利率下行將有利于債券市場。尤其是機構預計四季度GDP和CPI將雙雙下滑，這對債券市場十分有利。從歷史上看，CPI和長期債券收益率存在明顯的相關性，四季度CPI的下滑有望拉動債券收益率下行。

 

　　就經濟基本面來看，首先，隨著冬季霧霾高發期的到來，機構預計相當一部分工業企業將因為環保因素而限產、停產，拖累工業生產；其次，去產能導致工業原材料價格居高不下，制造業企業經營成本增加，無力加大投資，預計四季度投資增速將持續下滑；第三，四季度國際貿易也存在一定的不確定性。人民幣升值消弱了中國產品的全球競爭力，國外需求也存在一定的不確定性。最后，去年第四季度GDP增速為6.8%，為全年最高值。

 

　　吳照銀也預計，四季度物價將同步下行，CPI將跌破1.5%。首先，四季度美元有望反彈，大宗商品價格很難長期維持在高點，很可能出現調整。其次，去年四季度CPI明顯高于其他三個季度，基數效應不可小覷。由此來看，四季度資產配置看好債券，看平貨幣，看空股票和商品。

 

　　就收益率走勢而言，當前債券收益率處于歷史高位。尤其是考慮到通貨膨脹因素，債券實際收益率較高，10年期國債收益率在1.8%上下，3年期企業債實際利率在3.2%上下。較高的實際收益率增加了企業的財務成本，不利于企業去杠桿，也不利于經濟的反彈。因此，從實際收益率的角度看，債券收益率存在一定幅度的下行空間。

 

　　再加之年初以來，隨著美元走弱，外匯儲備快速下滑的局面明顯改善，中央銀行外匯占款降幅顯著收窄，隨著人民幣走穩和結售匯持續好轉，預計四季度外匯占款有望出現正增長。外匯的趨勢性逆轉有助于緩解貨幣市場資金面，降低資金成本。

 

　　債券投資的另一個動力在于，境外機構的債券配置需求持續增長。尤其是債券通的實施為境外投資者投資國內債券市場提供了便利途徑，有利于境外資金進入國內債券市場。相對國外債券收益率而言，國內債券收益率高，非常具有吸引力。上半年，由于人民幣匯率的波動，境外機構進入國內債券市場曾一度下滑，隨著人民幣匯率逐步穩定，預計四季度境外機構將進一步加大配置力度。

 

　　更重要的是，中國債券的信用風險持續好轉。年初至今，企業盈利的好轉明顯改善了企業的財務狀況，債券信用評級上調數目遠高于下調數目。債券的信用風險更多地表現為個體風險，而不是行業風險。尤其是近幾個月，受益于“去產能”導致的產量下降、價格上漲，上下游行業盈利均持續改善，預計四季度企業盈利將維持穩定增長。

 

　　至于人民幣匯率走勢的具體觀點，可參考筆者上一篇的觀點——《美聯儲“縮表”在即：如何影響你我生活？》中對于“強美元還未完結”、“人民幣重回區間波動”等未來趨勢作出了具體分析。（更新時間：2017-10-08 09:09:02）