郭興艷

　　“形似神不似，不完全反映供求關系的平衡。”談及內地IPO詢價制度，在內地市場曾“摸爬滾打”10余年的某中資在港機構高管如是表示。

　　該高管告訴《第一財經日報》，作為同一家發行公司在A股和H股做保薦人，是兩種完全不同的體驗：在A股市場，保薦人做好招股文件交給交易所便很快賣完；而在H股市場，需要做大量路演，面臨市場風險、定價以及賣給誰等種種問題。

　　也許對于內地和香港的新股發行制度，上述高管的觀點僅是“一家之言”，但在內地新股發行制度二次改革實施一個月后，新股發行“三高”現象仍然突出的情況下，透視香港新股發行制度，或許會給我們一些啟迪。

　　發行價：機構投資者主導

　　在學習英、美等國通行的詢價制基礎上，結合香港市場散戶投資者多的特點，從1994年11月起，香港新股發行逐漸形成詢價與公開認購混合的招股機制。

　　詢價與公開認購混合的招股機制，主要包括混合機制的股份分配方式、定價過程、回撥機制、超額配售權和市場穩定機制以及發行過程。

　　在香港，IPO的詢價過程與國際接軌。保薦人在與目標機構客戶進行前期促銷后，會設定價格發行區間，隨后開始為期兩周的機構投資者路演。發行公司管理層在國際投行團隊的帶領下，分別在香港、美國、英國或新加坡會見海內外機構投資者，介紹公司情況并得到機構反饋，買方與賣方的一輪博弈后，最終定出發行人與機構投資者均可接受的發行價格。

　　盡量保障散戶利益

　　通過以上流程，可以看到散戶投資者并未參與到IPO定價過程中。但在股份分配方式上，散戶利益得到了一定保障。

　　具體來說，在港大中型新股的全球發售一般分為國際配售和香港公開發售兩個部分。海內外機構與專業投資者往往通過國際配售進行申購，國際配售部分股份數量通常占招股總額的85%～90%；余下的10%～15%的股份，則向散戶進行公開發售。

　　其中，供散戶申購的公開發售部分基于紅鞋制度，新股分配以股票申購賬戶為基礎，按照“人手若干股”的原則，保證每個有效申請賬戶可按照一定基準，獲得部分新股股份。

　　另外，為防止機構參與公開認購并導致散戶投資者中簽率降低，從1997年起認購500萬港元以上的投資者，被列入公開認購B組，認購500萬港元或以下的投資者則列入A組，兩組均以公平基準分配股份。

　　“綠鞋機制”穩定市場

　　從1993年起，香港IPO市場采用了來自美國的“綠鞋機制”，并形成常規，幾乎所有新股上市均會向主承銷商授予“綠鞋期權”，即15%的超額配售權，以在證券上市起30日內，根據市場情況選擇是否行使“綠鞋”，穩定市場價格。

　　香港證券業協會主席李耀榮向本報表示，指定承銷商在價格穩定期間，可行使超額配售權，要求發行人增加股票供應量，分配給提出認購申請的投資者；或者運用“綠鞋機制”籌集的資金，從二級市場購買發行人股票，從而減少股價波動，在一定程度上維持股價在上市初期的穩定性。

　　第一上海策略師葉尚志表示，“綠鞋機制”下的穩定價格活動，盡量令新上市證券在一段時間內不跌破發行價，在一定程度上保護了投資者利益。同時，上市公司和承銷商均能獲得更多資金，可以說是一種多贏的安排。