山西汾酒（600809）業(yè)績(jī)快報(bào)點(diǎn)評(píng):符合預(yù)期，渠道良性，省內(nèi)外并舉

　　600809[山西汾酒] 食品飲料行業(yè)

　　研究機(jī)構(gòu)：國(guó)海證券（000750） 分析師： 劉金滬

　　事件:

　　山西汾酒公布2013 年業(yè)績(jī)快報(bào)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入64.8 億元，歸母凈利潤(rùn)13.2 億元，同比增長(zhǎng)69.5%，EPS1.53 元。

　　報(bào)告期內(nèi)，公司持續(xù)強(qiáng)化市場(chǎng)營(yíng)銷工作，品牌價(jià)值不斷提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，汾酒、竹葉青酒市場(chǎng)有序拓展。相關(guān)市場(chǎng)需求旺盛，產(chǎn)品價(jià)量齊升帶動(dòng)利潤(rùn)快速增加。

　　評(píng)論:

　　業(yè)績(jī)符合預(yù)期，顯示山西汾酒在深厚底蘊(yùn)和管理內(nèi)功提升合力下持續(xù)腰部發(fā)力。該業(yè)績(jī)符合市場(chǎng)預(yù)期， 公司一向是4 季度確認(rèn)費(fèi)用較多，12 年延續(xù)了該傳統(tǒng)。盡管白酒行業(yè)近期面臨著一系列利空，可謂多事之秋，但公司憑借深厚的歷史底蘊(yùn)、清香衛(wèi)生和價(jià)格適中等優(yōu)勢(shì)逆勢(shì)而上，保持著旺盛的進(jìn)攻勢(shì)頭。

　　省內(nèi)外均衡發(fā)力，“五星紅旗”照耀中國(guó)。公司確立了全國(guó)市場(chǎng)的“五星紅旗”布局，即以核心根據(jù)地市場(chǎng)環(huán)山西區(qū)域（山西、內(nèi)蒙古、河南、河北、京津等）為中心大星，東北（遼沈?yàn)楹诵模�、長(zhǎng)三角（江浙滬）、珠三角（廣東為核心），西北（陜甘新疆）為四小星遙相呼應(yīng)共同發(fā)展。省內(nèi)市場(chǎng)13 年預(yù)計(jì)將增長(zhǎng)25%以上，省外可實(shí)現(xiàn)超過(guò)30%的增長(zhǎng)。其中清香基礎(chǔ)深厚的領(lǐng)頭羊北京地區(qū)實(shí)現(xiàn)將有望實(shí)現(xiàn)5 億元以上銷售收入，河南在2 億的基礎(chǔ)上繼續(xù)向上邁進(jìn)，廣東省也將沖刺2 億元大關(guān)，大部分重點(diǎn)省外市場(chǎng)都顯示出良好勢(shì)頭，預(yù)計(jì)13 年公司能實(shí)現(xiàn)過(guò)億地區(qū)將達(dá)到14 個(gè)以上。長(zhǎng)期來(lái)看，北京、內(nèi)蒙、廣東、河南等省外重鎮(zhèn)都具備發(fā)展到5-10 億量級(jí)，經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)省份和白酒消費(fèi)大省均有望超億元。

　　以青花瓷和老白汾為主力的動(dòng)銷情況良好，正是目前市場(chǎng)真實(shí)需求最大最具戰(zhàn)略縱深的區(qū)間，受抑制公款消費(fèi)不利影響較小。除去清香型白酒本身衛(wèi)生、口味等方面的優(yōu)勢(shì)，價(jià)格有競(jìng)爭(zhēng)力也是獲得市場(chǎng)青睞

　　的重要因素。800 元以上白酒中昔日的四大天王中水井坊（600779）早已淡出一線爭(zhēng)奪，五糧液（000858）和國(guó)窖1573 正在勉力維持，茅臺(tái)相對(duì)較好，但也面臨著一批價(jià)下滑的局面。而汾酒主力動(dòng)銷區(qū)間老白汾+青花瓷（150-600 元）區(qū)間正處于我國(guó)白酒真實(shí)消費(fèi)需求最旺盛的價(jià)格帶，受此影響很小，在軍隊(duì)中消費(fèi)占比也可忽略不計(jì)，將以其優(yōu)良的性價(jià)比和日益有戰(zhàn)斗力的渠道體系確保未來(lái)幾年的穩(wěn)健增長(zhǎng)。

　　投資建議:經(jīng)過(guò)12 月份白酒板塊因塑化劑和禁酒令導(dǎo)致的調(diào)整，白酒主要公司的估值優(yōu)勢(shì)已經(jīng)非常明顯。現(xiàn)在正是為13 年全年布局白酒公司的最佳時(shí)期，而終端動(dòng)銷情況和渠道利差及庫(kù)存壓力將是白酒板塊分化的重要指標(biāo)，山西汾酒渠道動(dòng)銷良好，渠道利潤(rùn)良性有序，將在中國(guó)白酒分化的關(guān)鍵2013 年持續(xù)發(fā)力上行。

　　堅(jiān)定推薦買入山西汾酒。維持原先的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2012-13 年1.53/2.15 元EPS，對(duì)應(yīng)12 年/13 年分別27 倍、19 倍PE，雖然靜態(tài)估值高于一線白酒，但其深厚的歷史底蘊(yùn)、明顯尚有余力的管理提升、良好的動(dòng)銷情況及渠道庫(kù)存、相對(duì)較低的總市值將使其成為未來(lái)幾年穩(wěn)健成長(zhǎng)概率最大的白酒公司之一，建議超配。

　　格力電器（000651）:全年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)40%超預(yù)期，維持“買入”評(píng)級(jí)

　　000651[格力電器] 家用電器行業(yè)

　　研究機(jī)構(gòu)：申銀萬(wàn)國(guó)證券 分析師：周海

　　事件:格力電器發(fā)布12年年度業(yè)績(jī)快報(bào):2012年全年總營(yíng)收達(dá)1000.84億元，同比增長(zhǎng)19.84%，達(dá)到公司之前預(yù)期的1000億元收入規(guī)模目標(biāo)。歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)達(dá)73.78億元，同比增長(zhǎng)40.88%，對(duì)應(yīng)攤薄后EPS為2.45元，略超我們之前的預(yù)期（2.40元）。

　　Q4收入規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)。經(jīng)測(cè)算，公司Q4實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收229.2億元，同比增長(zhǎng)17.88%，增速較Q3略有放緩3.2%，產(chǎn)業(yè)在線的數(shù)據(jù)顯示，公司10-11月內(nèi)銷與出口出貨量分別增長(zhǎng)14.2%和34.4%，高于行業(yè)整體的1.3%和16.0%，表現(xiàn)持續(xù)優(yōu)于行業(yè)平均。我們預(yù)計(jì)由于原材料價(jià)格持續(xù)下降，導(dǎo)致終端產(chǎn)品提價(jià)因素在Q4變得不明顯。

　　內(nèi)銷結(jié)構(gòu)調(diào)整，利潤(rùn)率持續(xù)提升:經(jīng)測(cè)算，公司12Q4凈利潤(rùn)率達(dá)到8.93%，同比改善1.4%，環(huán)比改善0.4%，而從營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率角度來(lái)看，Q4達(dá)到10.4%，同比與環(huán)比皆有較大幅度的改善（分別為2.2%和2.0%）。我們預(yù)計(jì)，主要是以下原因:

　　1）內(nèi)銷產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)改善提升毛利率:我們預(yù)計(jì)在四季度，公司依靠產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善，以及仍處在低位的原材料價(jià)格，使得Q4綜合毛利率將保持Q3的水平（28.56%）并略有改善。

　　2）費(fèi)用率季節(jié)性下降:考慮到銷售費(fèi)用率存在季節(jié)性回落，以及部分銷售費(fèi)用在前三季度計(jì)提充分，我們預(yù)計(jì)Q4銷售費(fèi)用率較Q3有較大幅度下降，從而對(duì)提升營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率有較好改善。此外，我們也預(yù)計(jì)受公司Q3末顯示的高額預(yù)付款影響，Q4財(cái)務(wù)費(fèi)用有望實(shí)現(xiàn)正貢獻(xiàn)。

　　3）有效稅率略有下降:經(jīng)測(cè)算，我們預(yù)計(jì)Q4所得稅率為15.1%，環(huán)比Q3下降1.0%。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí):受益地產(chǎn)銷售回暖，我們預(yù)計(jì)13年空調(diào)行業(yè)有望逐步回暖，而作為行業(yè)龍頭，公司仍將有望實(shí)現(xiàn)超越行業(yè)的增長(zhǎng)，我們上修12-14年EPS分別為2.45元、2.94元和3.52元（原盈利預(yù)測(cè)2.40元、2.80元、3.32元）。我們看好公司長(zhǎng)期的成長(zhǎng)性與短期的業(yè)績(jī)確定性，目前股價(jià)（26.60元）對(duì)應(yīng)PE分別為10.9倍、9.0倍和7.6倍，近期行業(yè)估值修復(fù)顯著，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　核心風(fēng)險(xiǎn)假設(shè):終端需求持續(xù)低迷，原材料價(jià)格大幅波動(dòng)。

　　湯臣倍健（300146）重大事項(xiàng)點(diǎn)評(píng):公司發(fā)布員工股權(quán)激勵(lì)方案

　　300146[湯臣倍健] 食品飲料行業(yè)

　　研究機(jī)構(gòu)：中信證券（600030） 分析師：唐川

　　事項(xiàng):

　　2013年01月18日，公司發(fā)布員工股票期權(quán)激勵(lì)預(yù)案，擬向激勵(lì)對(duì)象授予233萬(wàn)份股票期權(quán)，股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格為60.40元，激勵(lì)對(duì)象為公司中高層管理人員、核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）人員及分（子）公司主要管理人員，共計(jì)135人，行權(quán)條件為2013-2015年公司凈利潤(rùn)比較2012年增長(zhǎng)不低于40%、82%、136%，且2013-2015年的凈資產(chǎn)收益率分別不低于16%、18%、20%。

　　評(píng)論:

　　讓奮斗的力量充分分享企業(yè)成長(zhǎng)的價(jià)值

　　“讓奮斗的力量充分分享企業(yè)成長(zhǎng)的價(jià)值”是本次股權(quán)激勵(lì)的關(guān)鍵詞。公司上市兩年半，銷售體量從2009年的2個(gè)多億躍升至2012年的超十億，零售規(guī)模達(dá)到30億以上，未來(lái)三年公司更是雄心勃勃計(jì)劃再實(shí)現(xiàn)跨越式成長(zhǎng)，為此公司在近兩年大量招聘行業(yè)的優(yōu)秀人才，以匹配未來(lái)幾年業(yè)務(wù)成長(zhǎng)的需求。此次股權(quán)激勵(lì)正是為了將公司長(zhǎng)期發(fā)展價(jià)值與個(gè)人的奮斗進(jìn)行充分的綁定。

　　公司激勵(lì)計(jì)劃考核辦法極為嚴(yán)格，有效保障公司業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)

　　公司激勵(lì)計(jì)劃考核辦法分兩個(gè)層面，考核標(biāo)準(zhǔn)極為嚴(yán)格，將有效保障公司業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)。

　　第一，公司層面，行權(quán)需要達(dá)到2013-2015凈利潤(rùn)逐年增長(zhǎng)40%、30%、30%，2013-2015年凈資產(chǎn)收益率分別不低于16%、18%、20%，在銷售體量10億規(guī)模的情況下，這一業(yè)績(jī)的底限目標(biāo)將有效保障公司業(yè)績(jī)的高成長(zhǎng)。

　　第二，個(gè)人層面，公司根據(jù)中長(zhǎng)期戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)與當(dāng)年度經(jīng)營(yíng)目標(biāo)設(shè)定公司年度考核目標(biāo)，逐層分解至各部門、各崗位，個(gè)人考核評(píng)估結(jié)果根據(jù)個(gè)人績(jī)效來(lái)定，激勵(lì)對(duì)象上一年度考核得分在80分以上為“達(dá)標(biāo)”，方能參與當(dāng)年度股票期權(quán)的獲授與行權(quán)，如個(gè)人得分未達(dá)到80分以上當(dāng)年度股票期權(quán)的可行權(quán)額度不可行權(quán)，作廢處理。

　　行權(quán)價(jià)格為60.40元，期權(quán)成本對(duì)公司當(dāng)期業(yè)績(jī)的攤薄極小。

　　與限制性股票激勵(lì)方案不同，此次股權(quán)激勵(lì)為期權(quán)方案，行權(quán)價(jià)格為60.40元，被激勵(lì)對(duì)象目前與二級(jí)市場(chǎng)投資人處于同一起跑線，未來(lái)其期權(quán)利益的實(shí)現(xiàn)也完全取決于二級(jí)市場(chǎng)的股權(quán)漲幅，這一方案是一個(gè)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)投資人極為有利的方案。

　　同時(shí)，假設(shè)全部激勵(lì)對(duì)象均符合本計(jì)劃規(guī)定的行權(quán)條件，2013年-2016年期權(quán)成本攤銷費(fèi)用分別為1662萬(wàn)、1257萬(wàn)元、666萬(wàn)元、96萬(wàn)元，對(duì)公司當(dāng)期業(yè)績(jī)的攤薄極小。

　　提價(jià)后銷售平穩(wěn)，看好公司業(yè)務(wù)的高成長(zhǎng)

　　公司與2012年11月全國(guó)上調(diào)出廠、零售價(jià)，經(jīng)過(guò)兩月左右的消化，目前銷售情況平穩(wěn)。我們非常看好，公司近幾年業(yè)務(wù)的高增長(zhǎng)，藥店網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張和終端精細(xì)化的推進(jìn)將有望拉動(dòng)公司銷售體量再上臺(tái)階。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素:

　　重大食品安全危機(jī)、外資巨頭進(jìn)入加劇競(jìng)爭(zhēng)、公司人員隊(duì)伍無(wú)法跟上快速擴(kuò)張的風(fēng)險(xiǎn)

　　盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí):我們認(rèn)為，中國(guó)保健品行業(yè)目前處規(guī)模加速攀升但結(jié)構(gòu)散亂差弱的格局，行業(yè)內(nèi)兼具企業(yè)家精神、掌控渠道資源和公信力品牌的本土優(yōu)秀保健品企業(yè)鳳毛麟角。湯臣倍健從無(wú)差異競(jìng)爭(zhēng)的紅海中打拼而來(lái)，團(tuán)隊(duì)具有極強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)抱負(fù)和全球視野，目前在渠道模式、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、原料采購(gòu)和品牌塑造方面全面對(duì)標(biāo)國(guó)外巨頭，近幾年依靠在藥店渠道的擴(kuò)張有望獲年均50%以上的成長(zhǎng)，最可能燙平宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)成為中國(guó)保健品行業(yè)的領(lǐng)袖企業(yè)。我們看好公司未來(lái)幾年的內(nèi)生外延的增長(zhǎng)趨勢(shì)以及品牌價(jià)值逐步顯現(xiàn)帶來(lái)的量?jī)r(jià)齊升的成長(zhǎng)趨勢(shì)，考慮下半年品牌投放力度加大和市場(chǎng)整理，短期可能影響今年的盈利，但將有利于明后年公司在經(jīng)銷商和零售環(huán)節(jié)的策略調(diào)整，我們維持公司公司2012-2014年盈利預(yù)測(cè)為1.35/2.48/ 3.97元，今明兩年的盈利預(yù)測(cè)仍存在大幅上調(diào)空間，2011-2014年復(fù)合增長(zhǎng)率67 %，以PEG為0.7-0.9為估值參照，上調(diào)公司合理價(jià)值區(qū)間為63.3.3-81.4元，維持“買入”評(píng)級(jí)。