悅達投資（600805）：悅達起亞2014全新SUV上市值得期待

　　汽車業務（東風悅達起亞）是上市公司利潤支柱，其占上市公司凈利潤比例近90%，汽車業務是上市公司成長性最高的業務。在2012年第四季度，受日系份額急劇萎縮等因素影響，韓系SUV及B級轎車銷量明顯回升，悅達起亞產品銷量結構大幅改善。而悅達起亞盈利能力相對于SUV產品彈性較大。我們估計：公司SUV銷量在4Q12的超預期表現致汽車業務盈利能力的大幅回升，據此我們提高了對悅達起亞凈利潤的預測。

　　4Q12悅達起亞SUV銷量同比大增顯著改善盈利能力。

　　東風悅達起亞2012年銷量同比11%為48萬輛，其中SUV銷量同比8.5%為11.7萬輛，2012全年SUV銷量占公司總銷量比例為24.4%。

　　由于2012年9月以后日系份額驟降，韓系車尤其是韓系SUV在4Q12表現明顯超出預期，其中悅達起亞SUV單月銷量破1.2萬臺，4Q12獅跑+智跑銷量同比增30%，悅達起亞凈利潤相對于其SUV產品彈性大，獅跑智跑單車利潤高，SUV在4Q12的熱銷或帶來盈利能力的顯著回升，我們判斷由于汽車業務4Q12凈利潤同比大幅增長以致汽車業務全年凈利潤同比增幅超出我們以前估計。

　　2013年悅達起亞盈利能力同比上升概率大。

　　我們對2013年整個乘用車行業的判斷是“價穩更甚于量增”；對應到具體企業亦如此。

　　2012前三季度悅達起亞銷量同比增11%，但SUV占總銷量比下降；此外從2Q12開始整個乘用車行業價格體系大幅震蕩，終端優惠幅度大，估計大部分乘用車品牌單車利潤有較大降幅。體現在悅達起亞上，則是2012前三季度盈利能力下降，在銷量同比增長的情況下所貢獻的權益凈利潤同比下降（2012三季報悅達投資的投資收益同比-4%）。

　　4Q12悅達起亞盈利能力應有大幅改善，我們認為2013全年悅達起亞利潤率高于2012年。理由為：1）K3在2012十月中上市，上市兩月單月銷量破萬，12月銷量高達1.1萬輛。

　　K3在2013年將貢獻全年銷量，預計K3在2013年貢獻增量約10萬輛。

　　2）在產能不足情況下，公司將減少盈利能力較差車型的排產，產銷結構將優化。

　　3）我們認為2013年日系SUV總體市占率向下，韓系SUV總體市占率上升。

　　多款新車助2014年悅達起亞迎來新的高增長。

　　悅達起亞2002年建廠，一工廠產能13萬輛；二工廠投建于2007年，產能30萬輛；在2011年公司產能利用率已達100%；2012年6月底三工廠在鹽城奠基，設計產能30萬輛整車（含年產20萬臺發動機及技術中心），投資預算8.1億美元。新工廠一期20萬輛于1H14形成，2015年形成30萬產能并具備升至40萬輛潛力。三工廠建成后每年將上市1-2款新車進一步豐富產品矩陣，公司計劃至2016年實現80萬銷量，把市場占有率提升至4%以上。

　　起亞屬現代集團，北京現代新車上市一般也對應著不久之后悅達起亞的新車上市，4Q12北京現代7座新勝達一上市就取得開門紅，首月銷量破7000臺，競品較少，訂單飽滿，預計后期穩定月銷量在8000以上。

　　估計最先在三工廠國產的起亞新車可能是：

　　1）轎車K4（介于K3與K5之間）。

　　2）小型SUV（與現代A0級SUV同平臺，搭載1.6T引擎）。

　　3）與新勝達同平臺的7座SUV（索蘭托）。

　　屆時公司SUV產品將進一步豐富，K系列占據起亞國產轎車主導，公司盈利能力將進一步提高。在新產品、新產能支持下，我們判斷2014年將是悅達投資利潤高增長的一年。

　　盈利預測與投資建議：

　　估計4Q12悅達起亞盈利能力大幅回升�；�于我們對2013年整個乘用車行業“價穩更甚于量增”的判斷，我們認為大部分非日系乘用車企業盈利能力將同比回升。

　　事實上，悅達起亞在2012年前三季度盈利能力是低于我們預期的，因此盈利基數也較低，我們判斷2013年悅達起亞的汽車業務盈利能力將回升，由此帶來高于銷量增幅的利潤增幅。

　　更值得展望的是2014年公司新產能及新車型投放帶來的高增長。

　　關于其它業務：2011年并表業務虧損主要在第四季度，2012年則較為平均。綜合公司紡織、拖拉機、公路收費、煤炭等業務，預計2012年全年公司并表業務同比略有下降。

　　我們上調公司盈利預測為12/13/14年EPS為1.59/1.79/2.18元（其中汽車業務貢獻的權益凈利潤折合12/13/14年EPS為1.38/1.59/1.91元），維持“強烈推薦”評級。

　　宇通客車（600066）：2013年動力充足：校車、公交、新能源

　　事項：

　　近日我們調研了宇通客車，就新能源客車、校車等業務發展與公司進行了交流。

　　平安觀點：

　　2013年將是公交客車發展年，宇通抓住機遇，加大公交客車市場開發力度。2012年前三季度公交客車累計銷量同比下降，在4Q12公交客車大幅上量后，才扭轉2012年公交客車銷量下滑的局面，僅同比增長3.3%，低于客車行業增速。國務院2012年12月29日再次發文，重申加大公共交通的建設力度優先發展公共交通，作為解決解決城市擁堵的指導意見。政府大力推廣公共交通建設有助于公交客車細分市場的快速發展。我們預計公交客車將扭轉2012年增長乏力的局面，2013年公交客車銷量有望同比增長15%以上。2012年宇通客車也加大了公交客車市場的開拓力度，正好與政府導向契合，并在4Q12取得令人矚目的成績，同比增長53.4%。公交客車業務的快速發展將是公司2013年最大亮點之一。

　　政策推動新能源客車快速發展，2013年公司混合動力客車銷量有望再創新高。根據節能與新能源汽車網披露，2011年公司混合動力客車產量566輛。2012年8月6日財政部、科技部、工業和信息化部和國家發展改革委等四部委發文擴大混合動力城市公交客車示范推廣范圍，公司混合動力客車迎來發展機遇，我們估計2012年公司銷售混合動力客車超過1800輛。公司中標財政補貼混合動力公交客車示范推廣項目的車型共有8款，雖然不是中標車型最多的廠商，但是中標車型規格最多企業，涵蓋10米、12米、14米和18米四種不同長度規格，其中14米和18米規格的車型是獨家中標車型。公司混合動力客車在可靠性和經濟性上均處于行業前列，節油率在30%以上，遠遠超過競爭對手的產品，我們預計2013年公司混合動力客車銷量有望超過2500輛。

　　新產能投放會推遲，有助于緩解公司2013年折舊壓力。公司年產1萬輛節能與新能源客車基地已于2012年10月投產，公司客車年總產能達4萬輛普通客車和5000輛專用車，部分解決產能瓶頸問題，為2013年客車銷量增長奠定了基礎。

　　目前公司1萬擴3萬的項目穩步推進中，為了提升新生產線的工藝水平和自動化程度，這部分產能投放會或晚于預期，我們預計4Q13新產能才能達產。新產能的延遲投放也將部分緩解公司2013年折舊壓力。

　　盈利預測及投資建議�？紤]到公司4Q12高單價的新能源客車銷量增加較多及新產能推遲投放，我們略微上調公司盈利預測，預計2012-2014年每股收益分別為2.06元、2.28元和2.50元。公司1997年上市以來連續15年利潤增長，一方面得益于客車市場發展平穩，更重要的是公司超強的經營管理能力。我們認為這種長期持續增長的公司應享有估值溢價，其合理估值水平應在12-15倍PE，合理股價在27.4-34.2元。維持“推薦”投資評級。

　　風險提示：1）原材料成本、人工成本上升影響公司毛利率水平；2）國家行業政策和法規、財政政策的調整。