聯化科技（002250）：具備成長為中大市值公司的潛力

　　我們認為聯化科技的核心資產具備隨著時間增長而不斷增值的特點，公司依托這一核心資產可以不斷自我復制而持續成長。從長期看，公司具備成長為中大市值公司的素質與潛力。預計2012-2014年EPS分別為0.71元、1.05元和1.41元，當前股價對應PE為35倍、24倍和18倍。考慮到公司長期成長潛力，維持“強烈推薦”評級。

　　要點：

　　“時間的玫瑰”。從個人職業角度，有一類職業是隨著時間的積累，經驗越豐富越有價值。對企業也一樣，會隨著時間的積累而不斷增值，選擇合適的價格長期持有這類企業，將更有希望獲得超額收益，而聯化科技是具備這種屬性的公司。

　　聯化科技的第一類核心資產--大客戶資源。通過對聯化科技的業務特點進行分析可以發現，聯化科技的大客戶資源是公司的一個核心資產。公司的這些客戶資源具備高客戶黏性、高轉換成本，對供應商的信任度要求極高，并且競爭對手很難模仿。這些客戶資產會隨著時間的積累而不斷增值。

　　聯化科技的第二類資產--單元反應技術組合。公司的主要業務是精細化中間體合成，這一業務特點是產品都是通過多步單元反應實現的。隨著時間的積累，公司掌握的單元反應數量會不斷擴張，并且對每個單元反應的技術優勢也會不斷增強。隨著時間的積累，公司在單元反應技術組合上的優勢也會不斷得到強化。

　　圍繞核心，持續成長。依托公司的兩大核心資產，公司的成長路徑包含三個維度：一是不斷開發大客戶資源，二是單個大客戶的訂單不斷增長，三是產品線的不斷拓寬。而根據經驗來看，圍繞核心業務和核心資產進行自我復制式的擴張方式，其勝算要明顯高于其他方式。

　　公司具備成長為中大市值公司的潛力。根據公司客戶的分析，公司未來核心業務收入還有5倍的成長空間，利潤成長空間更高，并且成長路徑非常清晰。公司依托核心技術資產，產品的延伸廣度也非常寬廣，再加上公司優秀的管理、技術團隊，可以說公司已經具備了成長為一個中大市值公司的素質。（長城證券楊超）

　　博云新材（002297）：近期汽車剎車片有望破繭而出遠期欲與C919共騰飛

　　2012年11月9日合資公司霍尼韋爾博云航空系統（湖南）有限公司與中國商飛、霍尼韋爾國際公司簽署了C919大飛機項目機輪剎車系統（WTBS）主合同，邁出了實質性的一步。按照計劃，2014年C919大飛機將進行首飛，獲得適航證后將于2016年交付給首位用戶，所以2014年之前對公司業績影響將有限，但對合資公司以及公司未來業績產生積極影響是毋庸置疑的。我們認為2013-2014年將是C919大飛機生產樣機的關鍵年，并且樂觀估計2015-2016年C919將正式開始量產，2014年下半年將開始收獲訂單。所以合資公司業績貢獻應該著眼2014年后。

　　博云汽車剎車片有望破繭而出

　　博云汽車已完全掌握陶瓷基剎車片的關鍵技術和生產工藝，同時還具有非金屬剎車片的技術和生產能力，產品在耐高溫性能、制動噪音控制、制動平穩性、使用壽命等性能優異。公司新建的四條汽車剎車片生產線均建成，2013年可以達產，產能新增1500萬片至2500萬片。公司擬全力打造“博云”汽車剎車片，公司業績有望迎來新的增長點。

　　長沙鑫航合并報表的影響預計逐步改善

　　公司2012年4季度完成長沙鑫航機輪剎車有限公司91.76%股權收購，成為全資子公司。長沙鑫航是一家從事航空機輪和電子防滑剎車系統研發、設計、生產的專業化公司。整體收購長沙鑫航，有利于公司實現從飛機剎車零部件供應商向飛機剎車系統供應商的重大轉變，延伸和拓展公司的產業鏈，提升自身航空產品的配套供應能力和核心競爭力。由于公司2012年才真正開始生產，對公司2012年業績帶來負面影響，但我們預計隨著業務步入正軌，長沙鑫航的財務狀況將逐步改善。

　　非公開發行價格將支撐股價

　　公司于2012年11月16日收到財政部核發的《關于批復同意公司非公開發行股票的函》，批復要求發行價格為不低于12.77元/股，將對股價形成支撐。2012年12月20日證監會已經受理公司非公開發行，預計審批需要4個月左右，樂觀估計2013年上半年公司做完非公開發行工作。盈利預測與評級基于軍機市場對飛機剎車副需求的增長以及對C919項目的前景，預計2012-2014年EPS0.10、0.24和0.47元，維持“增持”評級。（方正證券（601901）劉偉淵）

　　騰邦國際（300178）：B2B異地擴張是最大看點，未來期待TMC發力

　　為實現領先商旅服務商的戰略目標，公司確定了以三條業務線為主的發展戰略，即以機票分銷為基礎，以集團客戶為主導，以在線商旅服務為新增長點；為客戶提供多產品綜合服務，實現跨區域的發展。公司三條業務線的協同能力是提升公司整體競爭力的最優選擇。

　　B2B傳統業務：強者恒強。1）公司機票銷售金額從2007年的18.87億元增加到2011年的44.47億元，年均增長率為24.80%。按售票量統計，公司在深圳市市場占有率從2007年的15.41%增加到2011年的25%以上，成為華南地區最大的航空客運銷售代理企業。

　　2）行業進入壁壘高，公司在資金、人才、技術領域具備核心競爭力。

　　3）B2B分銷模式帶來差異化的競爭優勢。目前，公司的機票銷售有超過60%采用的是B2B二級代理分銷，這也是公司與攜程、芒果和藝龍最大的競爭差異。B2B分銷模式由于其低成本和可復制性強的特征，因此毛利率較高，一般在85%左右，這種模式很好的拓展了公司的市場份額，并且保證了公司的業績增長。未來，我們預計，公司合作銷售機票金額占機票銷售金額的比例還將繼續上升。

　　4）近幾年，公司從航空公司獲取的傭金收入平穩增長，傭金率維持穩定。

　　5）線上線下銷售渠道有機結合。網上銷售業務顯示了極高的成長性，成為公司新的利潤增長點。

　　6）公司通過異地收購，實現B2B的擴張，從而實現全國的布局這一外延式擴張的模式將成為公司未來業績的主要增長點。TMC差旅管理業務：公司重點培育的明星業務。公司將企業差旅管理業務視為非常重要的增長點，將成為公司未來第二大盈利來源。OTA在線商旅業務：未來之星，長期培育的業務。股權激勵方案充分顯示了公司管理層對公司未來業績增長的信心，將有效刺激公司未來5年業績的增長。（東北證券（000686）周思立）

　　大有能源（600403）：看好今年業績釋放，再迎配置時點

　　義海能源等優質資產并表確保業績釋放。公司去年增發購入的4個礦井已于年底前完成并表，其中天峻義海能源最具吸引力，目前仍在等待300萬噸/年重新核產的批示，年初義海的產出目標高于去年，盈利能力也好于預期，是后期業績釋放動力來源。此外，受益于投資需求好轉及鋼廠補庫，節前全國大部分產地焦煤價均有所上調，而青海焦煤價一般反應滯后，預計有提價的可能，帶動噸凈利提升。

　　作為純煤企業及煤種混合型的企業，估值明顯偏低。近幾年煤炭行業非煤業務占比提高影響企業的估值提升，而公司專注于主業，且義海能源并表增加了優質焦煤資產，產品結構得以優化，目前不足普通動力煤企13倍的估值水平明顯偏低。

　　增發成為新起點，股價訴求較強。去年公司收購資產增發價格20.84元/股，目前股價仍折價8.3%，此前上漲是預期形成的過程，但受制于大環境的影響近期調整，后期將向業績釋放的實質性階段過渡。

　　義煤集團整體上市之路順利推進。公司是義煤集團旗下唯一上市平臺，2014年之前集團剩余資產將繼續注入，盈利較好的為汝陽金鼎礦及新義礦，若現金收購預計可增厚業績1-2億元，還有部分整合小礦可增加資源儲備和產能，今年有望取得進展。

　　維持“買入”評級。維持未來3年EPS1.35元、1.73元和1.87元的判斷，目前對應的11倍估值明顯偏低。繼續看好公司今年由業績釋放所帶來的良好預期，20元以下又出現較好的配置時點，建議把握。（宏源證券（000562）王京樂）

　　湯臣倍健（300146）：持續增長的膳食營養補充劑業龍頭

　　湯臣倍健是膳食補充劑行業非直領域龍頭。公司是中國膳食營養補充劑領導品牌和標桿企業，在膳食營養補充劑行業非直銷領域的市場占有率排名第一，市場份額為非直市場的28%左右。公司擁有蛋白質粉、維生素等100多個產品，“湯臣倍健”“十一坊”、“頂呱呱”、“健力多”品牌，其中“湯臣倍健”為中國馳名商標。近年來公司快速發展，07-12年的營業收入復合增速高達74%，營業利潤復合增速更是高達79.36%。

　　膳食營養補充劑行業發展潛力廣闊。2010年中國人均保健食品消費額僅為6.87美元，是日本的十九分之一，是美國的十三分之一。美國和日本的經驗表明，推動保健食品發展的因素有人口老齡化、經濟增長和人均消費基數等。而中國未來老齡人口規模逐步增加，經濟有望持續保持7%左右的增速，人均消費基數還較低，中國保健食品業將有很大發展，而其中的膳食營養補充劑行業預計未來每年將有20%的增長。

　　膳食營養補充劑的非直銷渠道占比有望逐步提升。美國膳食營養補充劑行業的非直銷占比為80%左右，而日本為64%左右，中國僅為20%左右，預計未來非直銷占比將逐步提升。保健協會預測非直銷總額增速30%左右，預測未來發展會超過直銷。

　　行業競爭對手較強，但湯臣倍健有自己的獨特優勢。以安利中國、完美中國為代表的直銷企業仍然占據著較大市場份額，安利中國大約180億元，完美中國也有35-40億元的規模。由于直銷和非直銷的模式區分，直接競爭較小。非直領域龍頭湯臣倍健的主要競爭對手為NBTY的諾天源、GNC的健安喜、北京益生康健等。但湯臣倍健利用營養素補充劑和保健食品批準證書構筑政策壁壘，湯臣倍健目前擁有51個證書，擁有證書的產品將獲得更廣的銷售渠道，但獲得時間需要2-3年，這也是其較競爭對手的一大優勢。

　　公司戰略遠大，聚焦產品力、渠道力和品牌力。公司提出，不包括收購兼并，終端銷售額短期內的目標是200億元（主要在國內），折算成報表銷售額約60億元左右；而終極目標不會只停留在NBTY和GNC上。產品力方面堅持“全球原料三步走”戰略，進口原料占比達76%，目前建立了兩大原料專供基地，未來還將建設全球有機農場。渠道力方面，公司利用利潤驅動渠道，目前進入銷售終端超3萬家，以藥店為主，未來將發力商超。此外，嬰童、網購和專賣連鎖也在穩步推進，從而構筑公司五大渠道形成“藥店拿量、商超拿勢、專賣店拿利”的格局。12年開始終端精細化管理，13年將進一步擴大，助推公司提升終端單店銷售。品牌力方面，簽約姚明，并堅持品牌投入每年銷售的10%，打造品牌厚度。

　　估值和投資建議。預計2013-15年收入為15.32億元、21.60億元、28.51億元，歸屬母公司股東凈利潤4.13億元、5.95億元、7.95億元，對應的EPS為1.89元、2.72元、3.63元，以3月6日收盤價對應的PE為36.78倍、25.51倍、19.09倍，給予“增持”評級。（湘財證券趙軍）

　　蘇交科（300284）：訂單放緩情況已經大為好轉

　　2012年報：公司實現營業收入11.79億元，相比上年同期減少7.02%，實現歸屬于上市公司股東凈利潤1.41億元，相比上年同期增長7.19%，按期末股本攤薄后每股收益為0.59元。2012年度利潤分配的預案為：以現有總股本240，000，000.00股為基數，向公司全體股東按每10股派發現金紅利2.00元（含稅）.

　　2013年一季報業績預告：歸屬于上市公司股東的凈利潤在2117.82-2521.21萬元，相比上年同期增長5%-25%。

　　公司公布股權激勵草案：擬向公司董事、中高級管理人員與業務骨干人員及部分子公司負責人授予775.5萬份股票期權，行權價格為12.99元，行權條件為未來三年凈利潤相比2012年增長不低于25%、50%和80%。

　　公司經營概況

　　收入增速略有下降，凈利潤保持增長：報告期內，公司調整了其業務結構，使得公司整體營業收入增速略有下滑；但由于工程咨詢業務盈利能力較高，所以報告期內公司凈利潤仍保持增長。公司預告2013年一季度歸屬于上市公司股東凈利潤相比上年同期增速在5%-25%，保持著穩健增長。

　　公司毛利率、凈利率、期間費用率有所上升：報告期內，由于公司適當調整了業務結構，毛利率以及凈利率有了比較明顯的上升，其中，公司毛利率上漲4.59個百分點為36.83%，凈利率上漲1.79個百分點為12.09%。

　　公司期間費用率為14.99%，相比上年同期增長1.93個百分點。

　　公司年底回款加快，收現比提升明顯：行業特點決定公司一般在四季度會加快回款進度，業主也傾向在年底前支付款項，公司收現比指標相比前三季度和去年同期有了較明顯的提升。報告期內，公司凈經營性現金流也由負轉正，印證了公司回款的加快。

　　公司省外業務快速拓展：報告期內，公司江蘇省內營業收入相比上年同期下降20.19%，公司省外業務營業收入上漲13%，省外業務對于公司未來拓展將起到至關重要的作用。

　　看好公司未來發展

　　立足主業，多領域拓展：公司立足于交通建設工程價值鏈的上游規劃、勘察、設計及施工階段項目管理和監理業務，業務領域由原來以公路為主，逐步向市政、水運、軌道等多領域拓展。我們在年度策略中已經做過預測，今年基建大環境要好于去年，這為公司未來業務發展提供了廣闊的市場空間。經濟周期的好轉以及新政治周期的開啟，都將正向驅動公司業務快速增長。

　　并購合作，拓展新市場：報告期內，公司積極開展并購和合作，拓展新市場。并購基于兩方面考慮，或者提升自身技術實力，如并購杭州華龍，或者通過并購開辟新的市場，如并購甘肅科地。此外，公司與實力較強的工程建筑類公司展開合作，如與中水電合作成立中水電南京工程勘察設計有限公司共同拓展市場，達到資源優勢互補的目的，未來通過與更多優質資源的合作，推動公司逐步做大做強。

　　股權激勵，推動內生性增長：公司公告了股權激勵草案，擬向公司董事、中高級管理人員與業務骨干人員及部分子公司負責人授予775.5萬份股票期權，行權價格為12.99元，行權條件為未來三年凈利潤相比2012年增長不低于25%、50%和80%。此次股權激勵不僅表明公司對于未來業務發展的信心，而且使公司管理人員與公司股東利益達成一致，進一步發揮出管理效率，推動公司未來的內生性增長。

　　投資建議

　　短期，我們認為2013年建筑行業大環境要好于2012年，作為建筑行業難得的“早周期”品種，必將率先受益行業整體的景氣企穩；從調研情況來看，去年年中出現訂單放緩的情況已經大為好轉，這將從源頭推動公司后續的快速發展；長期，公司對外并購合作，多領域發展，對內股權激勵，提升效率，內生性增長。

　　預計公司2013-2015年EPS為0.77、1.00、1.25元，分別對應17、13、10倍估值水平，給予“增持”評級。（國金證券（600109）賀國文）

　　四方達（300179）：行業“領航者”和“開拓者”，高端產品放量仍值得期待

　　2012年全年，公司實現營業收入13166.70萬元，同比增加19.89%；歸屬于上市公司股東的凈利潤3432.98萬元，同比減少3.54%；基本每股收益0.29元，低于我們的預期，其中2012Q4的EPS為0.02元。（1）募投項目貢獻凈利潤的52.02%，超募項目正有序推進。（2）中高端石油片市場開拓初現成效，營業收入同比增長近20%。（3）超硬復合材料和超硬復合材料制品毛利率大幅下滑，使得綜合銷售毛利率大幅下滑5.18個百分點。（4）銷售毛利率大幅下滑及期間費用大幅增加，使得營業利潤僅增長2.01%。（5）2012年分紅預案為每10股派息1.5元，用資本公積金以每10股轉增8股。

　　市場容量、增速及盈利能力決定未來發展重點是石油和刀具用復合片

　　（1）石油用復合片：2011年全球容量約80-140億元，中國容量為4-7億元，預計未來幾年的需求增速在20%以上。（2）刀具用復合片：2015年全球容量可能達到36-72億美元，我國可能達到43-48億元，未來幾年的需求增速可能達到25%-30%。（3）礦山用復合片：2012年全球容量約130億元，但未來增速可能只有5%左右。（4）拉絲模坯：2012年我國容量約23億元，未來增速10%左右。（5）毛利率：石油和刀具用復合片毛利率約為40%，高品級拉絲模坯約70%，礦山用復合片約30%。

　　高端石油用和大直徑刀具用復合片放量，有望明顯提高盈利能力

　　（1）石油用復合片：高端產品大部分為國際著名生產商所壟斷，公司主攻中高端石油/天然氣鉆探用PCD復合片，利用性價比優勢逐步參與國際市場角逐。2012年，公司推出的高端石油/天然氣鉆探用復合片經客戶試用后反響良好，穩步開拓國外市場。（2）大直徑刀具用復合片：高端市場主要由國外著名企業等占據，公司PCD/PCBN刀具用復合片依靠大直徑和品質穩定擴大該市場份額，作為國內唯一規模化量產50.8mm刀具用PCD復合片的企業，產品質量已經與世界先進水平相當，開始小批量供貨，同時繼續推進58mm刀具用PCD復合片的研發。隨著高端石油用和大直徑刀具用復合片的市場開拓有序推進，公司盈利能力有望明顯改善。

　　盈利預測與投資建議

　　在不考慮轉增情況下，預計公司2013-2015年EPS為0.38元、0.50元和0.64元，按照2013年3月7日收盤價計算，對應2013-2015年PE為37.94X、28.74X和22.32X，我們給予公司“謹慎增持”評級，看好公司在復合片市場上的技術優勢，高端石油用和刀具用復合片放量有望使2013年公司經營業績明顯改善。（廣發證券（000776）馮剛勇）

　　中恒電氣（002364）：通信電源受益于移動4G投資

　　移動TD六期和LTE增量投資催生基站新建或升級，公司通信電源業務2013年有望迎來業績拐點。按照中移動去年四季度啟動的TD六期第二階段7萬基站建設推進以及TD-LTE2013年20萬個基站的新建或升級，通信電源需求將迎來高速增長。經測算，僅LTE基站建設對通信開關電源的需求將近18-33億元。

　　公司或成最受益標的，公司移動業務收入占比超50%，同時受益于基站新建與電源升級，新廠房兩倍產能擴張充分應對行業需求增長。

　　技術研發持續高投入（研發費用占收入6%）以及高品質營銷取得成效，2013年實現國網電源產品集采重大突破，近看模式轉變助公司電力操作電源業務由區域逐個突破順利轉向全國擴張，遠看配用電自動化投資高景氣周期。1月底中標國網一體化電源和通信電源訂單7489萬元（占12年營收19%，13年確認），相比去年493萬元的金額實現質的突破。國網突破驗證了公司產品質量已獲市場進一步認可，預計該業務2013年仍將保持45%左右的增長。

　　高壓直流電源（HVDC）作為公司重點推廣新產品，憑借安全穩定性和節能優勢，在TMT領域替代傳統UPS趨勢不可逆轉，對應年市場空間5-7億元。公司產品07年開始試用，11年入圍中國電信集采，預計12年實現銷售收入已超千萬，13年1月通信用240VHVDC被國家發改委列入第五批國家重點節能技術推廣目錄，相比傳統UPS系統節能約30%，預計在中移動完成HVDC試點后，336VHVDC招標將在2013年大面積展開，成為公司業績強勁增長點。

　　增發注入的中恒博瑞專注于電力專業軟件研發，與原有主業協同，充分受益十二五電網信息化、自動化、智能化建設，2012-2015年中恒博瑞業績承諾以及公司12年3月的股權激勵一定程度上增強了中恒整體業績高增長的確定性。

　　首次給予增持評級。我們預計公司2013-2015年EPS分別為0.95元、1.23元和1.58元，未來三年凈利潤復合增長33%。我們看好中移動TD六期及LTE建設帶來公司通信電源業績反轉，電力電源產品的全國擴張以及HVDC新產品對傳統UPS的替代，首次給予“增持”評級。（申銀萬國趙隆隆）

　　科華生物（002022）：干式化學分析儀獲批，自產儀器再添新品

　　2013年3月5日，公司控股子公司收到上海市藥監局頒發的《醫療器械注冊證》，公司的“干式化學分析儀”符合醫療器械產品市場準入審查規定，準許準產注冊。

　　評論

　　干式化學技術是快速檢測技術的分支。干式化學技術與常規濕化學技術相比，具有準確、快速、重復性好、可用全血進行檢測、無需定標及試紙易保存等優點，多用于檢驗科急癥化驗室急診生化項目的檢測，檢測范圍包括血糖、肌酐、尿素、a2淀粉酶、谷丙轉氨酶等常規生化項目，屬于生化診斷即時檢測（POCT）的技術發展方向。

　　快速檢測是體外診斷的主要發展方向之一。美國國家臨床生化科學院定義快速檢測試劑（POCT，pointofcaretesting）為：“在接近病人治療處，由未接受臨床實驗室學科訓練的臨床人員或者病人（自我檢測）進行的臨床檢驗，是在傳統、核心或中心實驗室以外進行的一切檢驗”。與臨床實驗室檢驗相比，POCT具有：檢測快速，標本簡單且不需要處理，使用操作簡單等優點，適合門診快速檢測，家庭自我檢測等領域，是檢驗科學的發展方向。目前占到美國體外診斷市場約30%的市場份額。

　　公司此次獲批干式化學分析儀，在POCT技術平臺方面取得突破。公司之前已經獲批丙氨酸氨基轉移酶測定試紙條（干化學法）、尿素測定試紙條（尿素酶法）、α-淀粉酶測定試紙條（EPS法）三種與干式化學分析儀配套的診斷試劑，我們預計到2014年公司快速檢測試紙品種將豐富到十幾種。POCT屆時將成為公司又一增長亮點。

　　公司管理團隊更替，研發速度明顯加快。公司2012年共獲批14個診斷試劑品種，較2011年的3個，2010年的5個，新產品上市速度明顯加快。我們預計公司2013-2014年新產品將進入集中上市期，其中包括30多個生化試劑，20多個化學發光試劑，以及核酸試劑、快速檢測等領域的眾多品種。新產品的集中上市將成為公司業績增長的強勁推動力。

　　投資建議

　　公司是我國診斷試劑和儀器行業的龍頭企業，在生化診斷試劑領域積累了多年的品牌、技術與渠道資源。公司前兩年受制于酶免業務和出口業務外部經營環境的拖累，短期增速出現下滑，但核心的生化試劑與儀器業務一直保持較快增長。

　　2013年隨著公司高管團隊更替，經營再現活力；酶免業務的政策不利影響消化完畢；出口業務大幅回暖；新產品上市速度明顯加快，我們認為公司經營拐點已現，未來3年有望恢復每年25%-30%的正常增長軌道。

　　我們預計公司2013-2015年EPS分別為0.621元，0.797元，1.00元，同比增長28%，28%，25%，目前股價對應2013年24倍，考慮到公司盈利增速恢復后的估值提升以及13年化學發光新業務為公司發展打開新的空間，維持“買入”評級，目標價17元，對應2013年27倍PE.（國金證券黃挺李敬雷）

　　西部建設（002302）：整合優勢，成就商混航母

　　公司重組方案獲批，擬以15.67元/股發行1.52億股，收購中建商混等三家中建股份旗下商混企業，并配套募集不超過交易額25%的資金。重組后公司成為全國龍頭。調研主要關注中建商混的發展現狀及未來戰略。

　　商混行業特點決定其可將先進經驗復制，從而快速擴張商混行業短期內不會出現顛覆性的技術革命，成長相對穩健，利于行業企業的可持續發展；產品不可儲存，是零庫存行業；銷售半徑有限，50公里以內比較經濟；生產工藝標準化且相對簡單。以上特點決定行業適合連鎖店式的經營模式，先進經驗的可復制性強，使得快速擴張成為可能。

　　商混行業發展趨勢為公司崛起提供良好契機

　　商混行業集中度正在提高；大企業加入使得行業運行日趨規范；產業環保升級使得準入門檻提高；技術管理水平迅速提高；東西部差距逐步縮小。公司作為技術先進，管理精細，有規模優勢，品牌認可度高，區域拓展能力強，且中西部布局較重的龍頭企業，當前行業趨勢是公司非常好的發展契機。

　　精細化管理和人才儲備為公司做大做強提供保障

　　商混行業整體毛利率水平不是很高，精細化管理對于提高凈利潤水平的彈性較大。公司采用ERP系統、GPS定位系統和站點視頻監控系統，增強快速反應和統一調配能力，全方位實時掌握站點運行情況。標準化的管理模式有助于公司復制經驗快速擴張。公司快速擴張的另一個瓶頸是人才，而公司目前本科管理人才1700余人，研究生近100人，人才儲備豐富，可助快速擴張。

　　技術優勢為公司帶來高端客戶，降低公司成本

　　傳統觀念認為混凝土行業技術壁壘較低，競爭過程中技術優勢效用不大。事實并非如此，尤其是在對高端市場的競爭中，公司的技術優勢發揮了很大的作用。公司實現了混凝土工程樁國內長度之最、民用建筑大體積底板澆筑世界之最、輕骨料泵送高度國內第一以及白色清水混凝土世界體量之最等，為30多項魯班獎工程提供了優質混凝土。通過配方工藝的不斷改進可以在保證質量的同時降低水泥用量，公司混凝土平均成本降低。

　　綠色環保生產理念符合行業發展趨勢

　　公司在行業率先建立綠色生產體系，廠房邊界噪音從70分貝降低到50分貝以下，粉塵排放從60毫克降低到30毫克/立方米，實現廢水零排放，節水30%，節約水泥25%，系統性降低碳排放30%。公司分別在華北、西南和華中地區建立了當地首個全封閉零排放環保攪拌站，在當地起到了良好的示范作用，是行業未來發展的趨勢。

　　公司打造完整產業鏈，可有效降低成本提高服務質量

　　公司以混凝土產業為中心，建立了“技術研發-資源-加工-運輸-服務”的完整上下游產業鏈。公司目前混凝土能力2200萬方/年，共有34座攪拌站，57條生產線。年產礦粉25萬噸，11條外加劑生產線年產11萬噸外加劑，擁有礦石一座，2個骨料運輸碼頭，3條骨料生產線，年產100萬噸石料。公司有600余量運輸罐車，150多臺泵送設備，實現了運輸罐車的統一調配和集中管理，設備月運輸能力達80萬方。公司在武漢等地區產業鏈已較完整，公司在武漢地區利潤水平高。

　　公司應收賬款處于合理水平，未來還有改善空間

　　由于商混行業零庫存，混凝土有28天的凝固期和一些后期養護需求，因此其應收賬款有一定的存貨的性質。公司應收賬款的增長和應付賬款的增長平衡，相當于籌集社會資金撬動業務增長。公司應收賬款壞賬率低，賬齡95%在一年以內。未來公司將進一步提升應收賬款周轉速度。預計13年宏觀信貸環境好于12年，而公司也將采取積極的應對措施：對接高端客戶保證客戶償付能力；把產品銷售變成商務營銷提高服務質量促進付款；提高信息化水平：erp進行過程控制和風險控制。全方位通過服務和質量促進應收賬款的回收。目前部分項目獲得了預收賬款。

　　公司戰略清晰，定位中高端市場

　　商混行業競爭激烈，公司力爭避開競爭激烈的中低端市場，利用自身的技術管理規模優勢和品牌效應搶占中高端市場。例如在武漢地區，公司訂單的平均體量在6萬方左右，6萬方的混凝土需求對應20萬平米建筑面積。公司自主研發高端產品如的超高強混凝土、自密實混凝土、清水混凝土、重晶石防輻射混凝土、輕骨料混凝土、種植混凝土等新產品年產值超過13億元，占公司營業收入的30%以上。

　　繼續利用好大股東平臺，核心區域繼續完善，新興區域重點突破

　　公司未來發展將繼續利用好大股東這個平臺，加大區域開拓力度，持續提升企業規模。對于目前的強勢區域繼續穩固市場份額，完善網絡，使得站點之間的調配更加順暢，對于新興區域，跟隨中國建筑（601668），快速切入核心區域，在新進入的區域中先滿足中國建筑的需求，同時完善自身的產業鏈不斷提升盈利能力，大力拓展中建股份外部需求。

　　目標明確：“十二五”期間進入全球商混第一梯隊

　　公司制定主要經濟目標：2015年完成銷量4800萬方，完成營業收入150億，凈利潤7.6億。公司12年銷售2000余萬方，計劃未來產能擴張過程中，單點年銷量30萬方左右，即還需要增加80-90條生產線。產能的擴張將通過新建、并購、股權合作和融資租賃等多種途徑實現。目前全球商混行業銷量最大的是墨西哥水泥，11年銷售5000余萬方。公司將抓住商混龍頭崛起的黃金期力爭進入全球商混第一梯隊。

　　投資建議及盈利預測

　　我們看好商混行業未來3-5年給龍頭企業的發展機會：行業增速快、集中度快速提高、大企業崛起過程中行業規范性增強；看好公司既有的技術、管理、品牌、布局優勢和對環保理念的貫徹；看好公司瞄準中高端市場的清晰定位和成為進入全球商混第一梯隊的戰略目標；看好大股東中建股份對公司的支持力度、能力和決心。維持“買入”評級。（中信建投王愫田東紅）