去年12月以來的反彈主線無疑是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下的周期類主題，金融等權(quán)重周期品種無疑是領(lǐng)漲板塊。1、2月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也充分印證了周期復(fù)蘇的主題。但隨著2月PMI的環(huán)比下滑、貨幣政策逐步轉(zhuǎn)向中性，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期難免會(huì)有所動(dòng)搖，周期類個(gè)股難有持續(xù)表現(xiàn)。若考慮到美元指數(shù)強(qiáng)勢(shì)對(duì)于大宗商品價(jià)格的挫傷，在未來的一個(gè)季度中，周期類品種獲得超額收益的概率有限。兩會(huì)后，各方關(guān)注的焦點(diǎn)將由經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度逐步向增長(zhǎng)質(zhì)量切換，未來一個(gè)季度中轉(zhuǎn)型和商業(yè)模式將成為資金配置的一個(gè)重要指標(biāo)，成長(zhǎng)股有望接棒周期股。

　　政策預(yù)期制約周期股超額收益

　　周期股最大的特點(diǎn)當(dāng)屬高業(yè)績(jī)彈性和股價(jià)彈性，通常周期股上漲的催化劑當(dāng)屬經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)的預(yù)期，尤其是實(shí)體經(jīng)濟(jì)景氣度在連續(xù)下降后出現(xiàn)環(huán)比降幅減緩的背景，股價(jià)會(huì)提前與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)異動(dòng)。另一個(gè)決定周期股走勢(shì)的決定性因素當(dāng)屬政策預(yù)期，當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期政策會(huì)轉(zhuǎn)向保增長(zhǎng)時(shí)，即使經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍在下滑，資金也會(huì)提前埋伏，博弈政策面的保增長(zhǎng)措施。此輪反彈的第一波龍頭當(dāng)屬銀行、水泥、地產(chǎn)等為首的周期股，催化劑正式經(jīng)濟(jì)觸底預(yù)期以及政策利好預(yù)期。然而隨著兩會(huì)的召開，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的制定，周期股走強(qiáng)的推動(dòng)力正在減弱，甚至出現(xiàn)一些負(fù)面信號(hào)。

　　首先，高層對(duì)今后幾年經(jīng)濟(jì)增速的目標(biāo)為7.5%，低于預(yù)期。周期股與固定資產(chǎn)投資和經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期高度正相關(guān)，因而支持周期股基本面環(huán)比改善的預(yù)期現(xiàn)在看來并不牢固。

　　其次，寬松貨幣政策一去不復(fù)返，保持中性的可能性大增。通常市場(chǎng)預(yù)期貨幣政策寬松，資金更容易炒作主板的周期類公司，一旦當(dāng)資金面預(yù)期回歸中性時(shí)，周期股的交易價(jià)值也會(huì)隨之下降。

　　再次，2月CPI創(chuàng)去年5月以來的新高，而工業(yè)增加值繼續(xù)回落，消費(fèi)增速創(chuàng)新低，說明經(jīng)濟(jì)止跌企穩(wěn)的基礎(chǔ)并不牢固，更多屬于小周期復(fù)蘇，這點(diǎn)也制約了周期股的中期走勢(shì)，表明周期股去年12月以來的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)屬于長(zhǎng)期超跌后的預(yù)期修復(fù)和估值修復(fù)，而非大周期向好下的反轉(zhuǎn)行情。

　　配置轉(zhuǎn)換正當(dāng)時(shí)

　　筆者羅列幾點(diǎn)不利因素，并非一味看空后市，而是想說明一點(diǎn)：當(dāng)不確定因素在增加，而監(jiān)管層頻吹暖風(fēng)的背景下，市場(chǎng)很難兌現(xiàn)大級(jí)別的趨勢(shì)轉(zhuǎn)正。在風(fēng)險(xiǎn)初步釋放后，風(fēng)格轉(zhuǎn)換將成為主題。

　　成長(zhǎng)股是A股永恒的主線，但如何定義成長(zhǎng)股、如何在不同的經(jīng)濟(jì)周期和政策導(dǎo)向下選擇成長(zhǎng)股卻大不相同。有一點(diǎn)是肯定的，在未來五年甚至更長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，成長(zhǎng)股仍是配置的主線。從經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程來看，必定是曲折的，充斥著增速與生活環(huán)境、經(jīng)濟(jì)效率、民生的博弈，更夾雜著全球貨幣的博弈，在這種局勢(shì)下，很難說有哪個(gè)大類行業(yè)會(huì)持續(xù)走牛，類似于2003、2004年時(shí)五朵金花的周期牛市很難再現(xiàn)。未來經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變不僅將沖擊A股，更將沖擊著市場(chǎng)對(duì)于金融、重工業(yè)等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的估值體系。

　　由于市場(chǎng)對(duì)與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和新興成長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)看法的極大差異，未來傳統(tǒng)行業(yè)低PE、新興產(chǎn)業(yè)高PE的局面將再次出現(xiàn)。對(duì)于成長(zhǎng)股，無論是PE的傳統(tǒng)估值、還是PEG等融入成長(zhǎng)因子的估值體系，都很難全面地反映出成長(zhǎng)的價(jià)值。因此，我們對(duì)成長(zhǎng)股的把握更多在于對(duì)公司未來前景的預(yù)判，即想象的空間，并且這種想象的空間要經(jīng)得起正常的邏輯推理，不與實(shí)際數(shù)據(jù)存在很大偏差。今后，對(duì)于成長(zhǎng)股的選擇更多不是依賴業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)能力，而是依賴對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的解析、對(duì)于政策對(duì)某個(gè)行業(yè)影響的深入解讀。

　　二季度，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨緩、貨幣政策回歸中性、IPO重啟預(yù)期上升的組合制約了趨勢(shì)性行情，因此主題和成長(zhǎng)將取代經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中的周期主題。配合3、4月份的年報(bào)和一季報(bào)的密集披露期，屆時(shí)業(yè)績(jī)環(huán)比大幅提升、行業(yè)出現(xiàn)拐點(diǎn)的成長(zhǎng)股更容易受到資金青睞。而每一輪中級(jí)反彈特有的“周期+成長(zhǎng)”主題這次也會(huì)體現(xiàn)。3月以來A股的持續(xù)調(diào)整恰恰是風(fēng)格轉(zhuǎn)換的一個(gè)觸發(fā)器。

　　成長(zhǎng)股的投資邏輯

　　成長(zhǎng)股走牛的土壤當(dāng)屬宏觀環(huán)境和政策取向，因而經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)是選取成長(zhǎng)股的核心標(biāo)尺。典型的案例當(dāng)屬90年代中期的家電股，當(dāng)時(shí)被視為三大件的彩電、冰箱、洗衣機(jī)在百姓家中普及，創(chuàng)造了四川長(zhǎng)虹（600839）這樣的成長(zhǎng)股。映射到當(dāng)下，主題無疑是城鎮(zhèn)化，這種新型城鎮(zhèn)化不僅僅是投資拉動(dòng)的“造房運(yùn)動(dòng)”，更是一種生活設(shè)施的升級(jí)以及品質(zhì)的提升、中高層消費(fèi)群體的崛起。在此背景下，作為后建設(shè)周期收益的裝飾園林、節(jié)能建筑、智能城市、品牌消費(fèi)有望受益。其中，那些小市值、具有區(qū)域優(yōu)勢(shì)的企業(yè)機(jī)會(huì)更大。此外，消費(fèi)是成長(zhǎng)股永恒的主題，其中醫(yī)藥股，尤其是能夠在新藥研發(fā)方面具有優(yōu)勢(shì)、擁有獨(dú)立定價(jià)權(quán)的品種更有牛股的基因。