我們認為四季度市場整體震蕩上行，進攻拉鋸戰。進攻在于，當前市場主要板塊和估值具備很高性價比。同時，外部，“美國緊縮”處于后期，目前股價反應的四季度加息預期基本到位。內部，聚焦在“房住不炒”、“動態清零”的經濟預期正在從底部逐步回暖。拉鋸在于，“歐陸風云”所面臨的潛在金融風險，美國中期選舉、通脹預期再平衡、2023年經濟預期等不確定性因素讓進攻可能會一波三折、有所拉鋸。所以整體來看，A股進入了“收益高、波動大”的階段，從配置角度上，高盈利成長（Variance Bet）是先鋒，低估值藍籌（Value Bet）補漲的格局。配置主線方面，高盈利成長可關注：能源轉型、自主可控與數字經濟、醫療基建，低估值藍籌關注：地產鏈、高股息。下面回答市場五個問題：

 

    問題一：何時見到美國通脹拐點？1）美國CPI已過6月高點9.1%，但當前8.2%仍然頑固；分項來看，占比最大的交運已經向下，食品飲料、住房、醫療保健通脹仍在向上。2）展望美國通脹，核心PCE和CPI若想分別降至4%、5%以下，可能待明年Q2，通脹完全消退要到24年。Q4通脹比預期更頑固，但市場可能比實際環境更樂觀。

 

    問題二：歷史上聯儲最后一次加息需要什么樣的宏觀環境？12月后觀察4點指標。指標1：80年代兩次最后加息時，核心PCE從5%以上降至約4%，且在最后一次加息會議后3個月繼續下行約0.3%，打消聯儲進一步緊縮意愿。指標2：新增非農就業人數可能從最后一次議息會議前的20-30萬降至20萬以下，其中89、95、00年時就業數據均大幅縮水。指標3：工資增速較高點下行3個月及以上，且最后一次加息會議后繼續收縮。指標4：景氣和需求方面，制造業PMI和耐用品消費增速較高點下行4-6個月。需要注意聯儲結束加息：1）不是在等待失業率飆升，最后一次加息時失業率均處于歷史底部還未上行。2）不是在等經濟衰退，歷次加息尾聲美國PMI平均52.8%、較高點回落5.8%。對應至資產價格：1）國債利率見頂回落2-4個月迎來加息結束，隨后債券牛市；2）加息期間標普500指數震蕩，加息結束全面反彈。

 

    問題三：如何看待美國經濟下行和股市表現？美國經濟從2022年3月起下行8個月左右，參考近4輪典型的下行周期（尤其是18年）可能持續到明年年中（約18個月）。

 

    下行周期中，美股先下跌再反彈。前4次下行周期分別-35.8%、17.2%（V型）、8.8%、3.3%；本輪標普500已下跌21.1%。

 

    問題四：4%的美債利率有何影響？估值壓縮至03-07年水平還有10%空間。1）03-07年標普500的PE估值從科網泡沫時期的30x左右降至18x附近，納斯達克指數降至35x左右，當前美股估值調整可能接近到位。2）從隱含ERP角度，參考03-07年水平，標普500的悲觀PE大約在17.2x附近。3）從美債利率角度看A股和人民幣，創業板指接近估值的底部；人民幣匯率等待實際利率向中國優勢方向變化。

 

    問題五：930地產新政后，有哪些點需要注意？要點1：此次信號意義更重要，未來半年更多政策值得預期。我們再次進入熟悉的330、630、930、1230地產調控周期（歷史上主要地產政策都在這四個時點發布），監管層逐季觀察效果、對癥加碼。中央方面，2012、2014、2018年均有3～4輪降準，當前僅2輪，利率方面2012、2014年最低降息幅度仍高于當前15BP；地方層面，一線城市上海、廣州以放開部分區域落戶為主，成都、杭州等非一線陸續推進限購、首付、貸款放松，地方政策工具庫使用已較為充分，后續發力方向或主要在區域廣度鋪開。要點2：若中央政策超預期，“穩信心”可能形成地產銷售向上拐點；歷史上地產政策要想看到效果，信心比黃金更重要。2012年降準為08年后首次，購房群體很快意識到中央維穩房市的決心，因此銷售數據迅速筑底企穩，并隨著第三次降準回升。2014年開端定調“去庫存”，中央層面降低首付、貸款利率，930后進一步推出330，兩次半年度重磅政策推動銷售回升。2018年以地方性政策為主，因此銷售數據未有趨勢性回升。

 

    歐洲金融風險正在擴散。1）瑞信CDS飆升：21年以來Greensill破產風波與Archegos爆倉事件等連續踩雷導致瑞信利潤大幅下滑，引發市場擔憂，但我們發現其CET1仍遠高于監管標準，當前瑞信事件相比雷曼危機更類似16年德銀危機，歐洲其他大行目前也問題不大；對比曾經歐債危機，歐洲經濟體在此輪危機中有更好的抵御風險能力。2）英國養老金暴雷風險：特拉斯上臺推出大規模減稅后，長期國債價格暴跌導致養老金資產端快速縮水；當前英國央行救市后暫緩了養老金危機，但后續仍面臨流動性壓力。

 

    未來三個不確定性：英國政府對于“減稅政策”的不確定性；評級機構下調信用的不確定性；英國養老金保證金繼續發酵，波及多資產和多市場。

 

    歐洲能源危機為中國制造業帶來巨大機會：1）歐洲仍難擺脫化石能源，俄羅斯為其天然氣最大供給源。歐洲化石能源消費量仍占一次能源消費總量的71%，進口占總供給的88%；天然氣在能源中占比25%，38%依賴俄羅斯出口。2）俄羅斯“斷氣”導致歐洲制造業走向衰退。歐洲20%的發電依賴天然氣，電價定價高度掛鉤天然氣。缺氣少電讓德國制造業企業逐步停產，9月制造業PMI跌至47.8%。3）儲氣難補供給缺口，歐洲面臨少氣寒冬。歐洲東線輸氣量已由今年4月的4000GWh/天縮減82.5%，“北溪”

 

    管道發生爆炸后難以“補氣” 。當前歐盟儲氣率已達91.56%，但庫存僅可滿足今冬2-3個月需求，缺口仍有200至300億立方米。

 

    把握兩條配置主線：高盈利成長（Variance Bet）是先鋒，低估值藍籌（Value Bet）補漲。

 

    配置主線一：能源轉型、自主可控與數字經濟、醫療基建。線索一：歐洲能源危機為中國新能源、制造業創造新機遇。1）化工、鋼鐵為歐洲天然氣下游應用中的高能耗行業，中國-歐洲行業毛利率差擴大。2）中國出口的制造業行業。從近期市場份額來看，中國的電機和電氣設備、化工化合物、服裝明顯受益。3）光伏配儲高景氣。6月歐盟委員會通過“REPowerEU”計劃，光伏發電目標從2021年的191GW提升至2030年的600GW；9月提出“能源系統數字化”計劃，要求2030年前投資5650億歐元；1-8月我國對歐洲累計出口超60GW，同比增長90%。線索二：自主可控和數字經濟，布局信創、汽車智能化、半導體產業鏈等高端制造。1）數字經濟鏈。到2025年我國數字經濟占GDP比重將從2020年的7.8%提升至10%。2）汽車智能化。汽車智能化滲透率伴隨電動化快速提升，主要包括智能座艙、自動駕駛、信息安全等領域展開。3）半導體產業鏈：新冠疫情阻斷供應鏈、美國制裁中國半導體產業，國產化替代需求更加緊迫，包括半導體芯片、半導體材料等領域。4）高端制造。受到西方“卡脖子”領域加速國產替代、扶持政策較多，包括數控機床、工業機器人、電子測量儀器等領域。線索三：醫療基建。9月7日、13日國常會，決定對部分領域設備更新改造加大信貸和財政補貼，醫療基建后周期行業涉及醫療器械、醫療專項工程、醫療信息化等環節。

 

    配置主線二：地產鏈、高股息。A股一類風格切換是外部金融條件收緊引發的1-2個月的“小切換”（跟蹤信號：近20日10年期美債利率上行超過40bp），如21Q1、22Q1以及本輪行情；另一類是經濟預期上修引發的1-2個季度的“大切換”（跟蹤信號：10年期國債利率向上拐點），如14Q4-15Q1，本輪待觀察。我們年初發布《高股息可攻可守》《當前哪些高股息標的值得關注》提示今年是高股息策略的戰略配置年，目前紅利指數領跑全市場，我們推薦的15只高股息組合今年平均上漲7.8%，表現極佳。目前來看，外部壓力促使風險偏好回落，內部更多的穩增長政策逐漸釋放，依然有利于高股息組合表現。高股息超額收益體現為：1）進可攻。穩增長政策發力階段的中證紅利指數都存在超額收益。2）退可守。風險偏好下降、貨幣收水、估值收縮年份，紅利指數盈利和估值相對穩健。