毛瑋煒

　　投資組合保險策略在國外金融市場應用較為廣泛，也是保本基金投資的核心策略。我國股指期貨的推出，使得投資組合保險策略的實施成本進一步降低、資金管理的靈活度有較大增強。筆者就國際金融市場上流行的三種投資組合保險策略OBPI、CPPI、TIPP做一些簡單的介紹，并對三者在不同時期的表現進行比較和分析，為投資者提供參考和借鑒。

　　OBPI策略是基于期權組合保險的策略。其核心理念是，股票下跌損失有限，上漲收益無限。進行OBPI投資就好比在買入一只股票的同時，購入該股票的看跌期權，當股票價格下跌時，看跌期權的收益能夠彌補股票的虧損，而在股票上漲時，投資者可盡享股票上漲收益，損失的只是當初購買期權的費用。目前我國沒有期權產品，因此只能通過股指期貨的空頭頭寸來復制期權，以達到保值的目的。

　　CPPI策略是固定比例投資組合保險策略。投資者可以根據自己的風險承受能力，把資金分為無風險投資和風險投資，即可以把一部分資金存到銀行，享受利息收益，把另一部分資金投資到股票等高風險的市場。當股票下跌的時候，無風險投資的利息收益部分可以減少一些損失，而在股票上漲的時候，投資者在得到無風險投資利息的同時，能夠得到風險投資的收益。

　　TIPP是時間不變性投資自合保險策略。其投資理念與CPPI類似，不同的是CPPI保本比例比例是固定的，而TIPP的保本比例取的是初始保險比例與任意投資時間內資產價值與保險比例乘積中保險額度較高者。可以看出TIPP是更為保守的投資策略。

　　從三種策略的保本與增值能力來看，筆者經過選取一定的參數，分析得到：OBPI追漲能力較強，但是風險波動比其他兩個策略要大，TIPP保本能力較強，但風險波動比其他兩個策略小，CPPI相對于其他兩個策略風險和收益適中。

　　在牛市中OBPI的表現最好，其次是CPPI，最差的是TIPP。從2007年與2009年的牛市大幅上漲行情中，我們可以看到，按照買入持有策略，滬深300指數收益率分別為158%和90%，而同期OBPI的收益率是146%和78%，CPPI是97%和43%，TIPP是45%和27%。

　　在熊市中TIPP表現最好，其層次是CPPI，最差是OBPI。在2008年的大熊市中，滬深300指數的買入持有策略收益率是-66%，OBPI的收益率為-20%，CPPI為-18%，TIPP為-16%。

　　在震蕩整理的市場中，TIPP和CPPI保本能力要好于OBPI。在2010年的行情中，滬深300指數收益率為-12%，OBPI為-13%，CPPI和TIPP的收益率都是-5%，明顯好于買入持有策略。

　　從三種策略的持倉變化與市場價格波動來看，CPPI、TIPP與OBPI策略也有所不同。從CPPI、 TIPP策略的角度來看，當市場價格顯著大于保本價格時，持倉比率與市場價格呈現近似線性關系，當市場價格在保本價格附近波動時，持倉變化呈現陡峭變化，持倉敏感性急劇提高。如果風險因子乘數更高，則在保本價格附近的持倉變化會更大，反之變化較小。

　　從OBPI策略角度來看，由于頭寸的變化比率和期權定價相關，因此持倉比率和市場價格變化呈現出S型，而持倉變化比率則和市場價格呈現出鐘形分布特征。可以看出，當市場價格在執行價格附近波動時，持倉變化最大，持倉對價格波動的敏感程度最高。由于存在利率和波動率的原因，風險頭寸比率變化略有左偏。

　　總之，期初保本額度越大、風險乘數越低，市場上漲時的收益能力越弱，市場下跌時的保本能力越強。投資者在運用投資組合保險策略的同時，可以定時調整風險參數、最大地完成投資組合保險策略的績效。

　　（作者為冠通期貨研發中心期貨分析師）