10月15日開始，股指期貨對滬深300現(xiàn)貨指數(shù)的升水幅度開始持續(xù)走高，市場上消失了5個月之久的期現(xiàn)套利機會再次出現(xiàn)。然而，通過盤面去觀察，這次期現(xiàn)套利機會的出現(xiàn)并沒有吸引大量套利資金的關(guān)注，整個市場對此的表現(xiàn)都很漠然。這就為套利者留下了很大的操作空間與較為豐厚的回報受益。本文將以150萬元的資金規(guī)模，討論期現(xiàn)套利的可行性，并演練一次期現(xiàn)套利的實盤操作。

　　目前，進行股指期貨的實際操作時需要解決的問題主要有兩個。一是資金管理，也就是期貨部位應(yīng)對波動的結(jié)算準備金管理；二是現(xiàn)貨部位的組合構(gòu)建。

　　第一個資金管理的問題，只要留出足夠的結(jié)算準備金能盯住期貨不爆倉就可以解決。期現(xiàn)價差10月15日突然間擴大，套利機會出現(xiàn)，假設(shè)套利資金在當天下午14：45分當期貨升水50點的位置開倉套利。之后由于價差始終不收斂，沒有平倉獲利的離場機會，期貨部位需要一直保持持倉。而這期間期指的價格波動從15日開倉時的3370點附近，到11月5日出現(xiàn)的3630點高點，最高需要承受260點的價格波動。10月15日賣出一手期指合約需要占用保證金18.2萬（18%的保證金比例），11月5日行情至最高點時的浮動虧損為7.8萬元。因此，行情激烈上漲雖然創(chuàng)造了套利空間，但同時也為資金管理提出了更高的挑戰(zhàn)，必須有后續(xù)結(jié)算準備金的支持保證才能操作。

　　第二個問題，現(xiàn)貨部位的構(gòu)建。由于滬深300現(xiàn)貨只是指數(shù)不能直接交易，因此需要通過各種方式去模擬。當下可以立刻上手投入操作的只有ETF基金。在期指上市之初我們就對各種ETF的組合進行過研究和測算，結(jié)論是60%比重的深100(159901,基金吧)ETF與40%比重的上證50ETF可以模擬出最佳的跟蹤效果和最小的跟蹤誤差。在當前動輒接近100點的套利空間的行情中，這種跟蹤誤差幾乎可以忽略，不會對套利的受益產(chǎn)生影響。

　　解決了以上兩個問題后，下面以150萬的資金規(guī)模，討論具體套利的操作和受益。

　　以11月8日至11月9日的行情做實盤演練

　　第一個要討論的問題，在套利策略中認為多少點是可以接受的套利空間。10月26日盤中出現(xiàn)過130點的升水，這是迄今為止的最大值。套利受益在100點以上，單次收益率在3%左右，折合年化收益率是相當高的。但是這種機會還是否會出現(xiàn)，后市不得而知。因此最先需要確定的是，多少點的套利空間是我們接受并進場的下限。這一時點，我們會在研究中，會根據(jù)實時行情、盤面變化、以及歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計來確定。以11月8日早盤為例，我們選擇了9點35分，價差在62點的時候雙邊開倉。當時計算出理論的期貨理論溢價應(yīng)為2.62點，交易成本為18個指數(shù)點。因此62點減去20.62點，等于41.38點，這就是我們此次套利的最大預(yù)期受益。

　　第二個要討論的問題是操作細節(jié)。期貨部位相對簡單，11月8日9點35分11月合約報價3584.6點，做空一手合約，保證金按18%計算，所需保證金為193568.4元，合約價值1075380元。與此同時，需要配置1075380元的現(xiàn)貨頭寸。按照上文所說，使用60%的深100ETF與40%上證50ETF，則需購買645228元的深100ETF與430152元的上證50ETF。9點35分時，每手（100份）深100ETF報價446.5元；每手（100份）上證50ETF報價230.2元。為了得到上文所需的現(xiàn)貨頭寸，需要購買1445.08手深100ETF與1868.6手上證50ETF。取整后，得到645192.5元的深100ETF頭寸，與430013.6元的上證50ETF頭寸，合計1075206.1元的現(xiàn)貨部位。與目標配置的1075380元相差172.9.4元，誤差為0.016%，基本可以忽略。

　　套利頭寸建立完畢后的評估

　　占用資金為期貨部位193568.4元，現(xiàn)貨部位1075206.1元，共計1268774.5元。如果以150萬元的資金規(guī)模，則還有231225.5元用于結(jié)算準備金賬戶，能夠承受截止到11月19日交割日前期指上漲21.5%的風險。應(yīng)該說已經(jīng)足夠安全。套利賬戶頭寸如下表所示：

套利賬戶頭寸　　

　　11月9日早盤9點42分。期現(xiàn)價差收斂至19.3點。套利受益已經(jīng)達到20點左右，此時可選擇雙邊平倉獲利離場，尋找下一個套利機會。同時也可以繼續(xù)保持倉位等待價差的進一步收斂。如果選擇結(jié)束套利，那么相關(guān)的操作與受益如下表所示：

相關(guān)操作與受益

　　如上表所示，占用126.8萬左右的資金，兩天內(nèi)獲得的套利收益為12824.4元，單次收益率1.01%。如果持有至交割日將會獲得更高的套利收益，但提前平倉的好處就是可以繼續(xù)捕捉下一個套利機會。具體的平倉時機與操作抉擇需要根據(jù)盤面以及行情的變化具體分析。

　　股指期貨的期現(xiàn)套利作為一種相對穩(wěn)定、安全的投資策略非常適合風險偏好程度低的資金。期指剛剛上市的時候，出現(xiàn)了將近一個月左右的套利機會。當時很多先知先覺的機構(gòu)與資金已經(jīng)開始嘗試套利交易。但是從5月中旬開始，套利資金經(jīng)歷了連續(xù)5個月的等待，其中毫無機會。這期間有的資金轉(zhuǎn)戰(zhàn)商品套利，有的直接去做了投機。直到10月中旬市場已經(jīng)走出單邊行情后才再次出現(xiàn)套利機會，而這個時候與單邊做多就能賺錢的行情相比，套利逐漸失去了吸引力。然而，這種現(xiàn)象要區(qū)別看待。對于期望在短期內(nèi)獲得豐厚利潤的資金來說，套利的吸引力不大。但對于追求低風險，期望獲得穩(wěn)定增值的資金來說，期指套利還是很不錯的選擇。

　　另一方面，市場的表現(xiàn)也證明，我們的資本市場還并沒有成熟到已經(jīng)失去套利機會，或者可以瞬時間將套利空間修正的階段。相信在今后很長的一段時期內(nèi)，由于股票現(xiàn)貨市場與股指期貨市場的市場規(guī)模、交易制度、參與者等不相當?shù)臈l件下，隨著行情的起伏，還會有大量的套利機會出現(xiàn)。因此建議，風險偏好程度低的市場投資者可以把股指期貨的套利交易作為資金穩(wěn)定增值的一種渠道去配置。