圖 2 交易策略凈值走勢

圖 1 基差和滬深300指數的走勢圖

　　期貨價格是市場對未來現貨價格的預期，其二者之間存在著密切而微妙的關系，而“基差”這個概念正正反映出期貨價格與現貨價格之間的差異。

　　在一個理性的市場中，基差應該保持在合理的范圍之內。回顧期指推出以來的這段時間，在上市初期，基差的震動幅度較大，但6月份以來，基差開始逐步收斂并基本維持在20個點以內，以致市場中多數觀點一度認為我國的股指期貨市場表現出早熟的特征，套利者幾乎無利可圖。但從10月份以來的行情可以發現，認為期指市場已經進入理性階段的觀點似乎言之過早，近期基差的大幅波動無疑是市場非理性的一個有效表征。因而，在非理性的市場中，基差作為一個反映期貨與現貨價格變化的動態指標，其自身的非理性變動能否為我們對市場趨勢的研判提供一定的參考和輔助作用？這是本文探討的主要內容。

　　二、基差與滬深300指數關系的實證分析

　　我們使用了線性回歸的方法對基差與滬深300指數的關系進行了實證分析，結果表明，在其他影響因素保持不變的前提下，當基差的取值為負時，滬深300指數收益率在隨后的短期內將有所增加，即上漲的可能性加大；反之，當基差達到階段性高點時，將在一定程度上降低滬深300指數在短期內的收益率。應該注意到的是，這里所提到的短期走勢只是表示在短期（1-3天）內的局部價格變動，但與期間更長的階段性行情并不矛盾。并且，這里所說的可能性僅僅表示一種概率，不排除會出現不一致的情況。

　　此外，我們還使用了Granger因果檢驗對基差和滬深300指數進行了分析，最終發現，基差是滬深300指數收益率的Granger原因，且在5%的顯著性水平下統計顯著，而滬深300指數收益率則不是基差的Granger原因。這表明，基差的滯后項確實對滬深300指數對數收益率具有較好的解釋力。

　　該結果似乎跟我們直觀上的理解有所區別。比如，在通常情況下，當基差出現負值時，市場很可能會將其解讀為投資者看空后市，并預測市場在未來將逐漸走弱。但我們所得到的檢驗結果卻恰恰相反。對此，我們認為，基差出現負值很可能是由于市場的持續下跌導致市場中的多頭力量在不斷消減，直至大部分的多頭力量被驅逐出場以后，原來的下跌趨勢才得以緩和，并在隨后的一段時間中扭轉走勢。

　　隨后，我們還通過二元選擇模型中的Probit模型，對基差的取值范圍與其對滬深300指數收益率的預測準確度之間的關系進行了分析。檢驗結果表明，當基差處于特定的取值范圍時，利用T日的基差對T+1日和T+3日滬深300指數收益率的預測效果較差，而對T+2日的預測效果則較為理想，預測準確的概率得到了顯著的提升。

　　三、基差的預測準確率統計

　　上文從實證角度分析了基差與滬深300指數收益率間存在的關系，理論方法使用較多，但對投資者而言，可能更為關心的是：利用基差對滬深300指數收益率進行預測的準確率到底如何？下面我們更多地回歸實際的市場運行，從統計的角度探討基差的預測準確率。

　　同樣，我們根據T日的基差，構造了多個不同的基差取值范圍的組合，對T+1、T+2和T+3這三個時間段中滬深300指數收益率進行預測，得到了各種基差組合的預測次數和預測準確率。我們對預測準確率結果進行了總結，如表1所示。從“平均值”一行可以看出，T+2日的預測效果最好，預測準確率平均值達到70%以上，且其中約有65%的基差組合預測準確率分布在70%—90%。可見，預測效果比較理想。相反，T+1日和T+3日的預測準確率最低，二者的平均值均不到60%。這與上文實證分析部分所得到的結果一致。當然，雖然預測效果一般，但平均水平仍然高于隨機概率50%。

　　四、短期交易策略的構建

　　最后，本文根據T日的基差構建了一個短期交易策略，并對自股指期貨上市以來即2010年4月16日至2010年10月29日的收益狀況進行了模擬和跟蹤，初始資金總額為10,000,000元。最終發現，該交易策略的資產凈值在整段模擬期間形態良好，呈現出平穩增長的趨勢（如圖2所示）。而且，從表2的模擬結果可以看出，該交易策略在過去6個月中得到的累計收益達到95%以上，遠遠超出滬深300指數的當期收益率。且預測準確率達到63.3%，夏普比率更是達到21.44%，說明該策略的“風險收益性價比”較高，模擬效果理想。

　　（廣發期貨發展研究中心）

　　表 1 各種基差組合的預測準確率分布

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　　中金所全面結算會員(來源：廣發期貨發展研究中心)

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