在投資活動中，方法、資金管理和心態通常被認為是決定投資成功與否的主要因素。大多數投資者往往對技術面或基本面有深入研究，而在資金管理方面卻有所忽視。“超短線之父”拉瑞•威廉姆斯曾說過：交易是門藝術，成功關鍵在于資金管理。一個交易者擁有再好的技術分析手段，如果沒有明確的資金管理意識和方法也是遠遠不夠的。尤其對于系統交易者而言，倉位控制和資金管理的重要性不言而喻，嚴格的資金管理是確保資金安全，游戲繼續的保障。
本報告對固定比例投資組合保險策略CPPI (Constant Proportion Portfolio Insurance)和海龜交易法則 (Turtle Trading Rules)中涉及的資金管理方法進行了理論上的比較。
一、CPPI中的資金管理
投資組合保險在資產管理中有著廣泛應用，其本質思想是通過犧牲部分上檔收益來換取下檔安全。動態投資組合保險方法主要有：基于期權的投資組合保險OBPI、固定比例投資組合保險CPPI、時間不變性投資組合保險TIPP策略等。CPPI由Black & Jones(1987)和Perold(1986)提出，投資者只需要根據自己的風險承受能力設置幾個參數，就能達到投資組合保險的目的。正是由于CPPI策略的簡易且實用性，受到保本基金的青睞，如南方恒元混合型證券投資基金 (202211)。
圖：CPPI策略原理
期初投資者根據自身風險偏好和風險承受能力，設定最低保險額度F和風險乘數m來確定風險資產和無風險資產的投資比例。隨著組合資產價值的變化，模型對風險資產和無風險資產的投資比例進行動態調整。影響CPPI運用效果的主要因素是F和m參數。F是確保整個資產組合的保本價值，m是投資于風險資產的乘數，m越大，則整個組合價值的變動對風險資產價值變動的敏感性更大。另外，調倉方法可以采取多種策略，通常由固定時間調倉和觸發調倉共同決定，如當風險資產下跌相比上次調整后又下跌了10%則觸發調倉，如果一直沒有觸發的情況就固定每3個月調倉一次。
例如，期初t=0時刻，投資者總資產100，資產組合為股指期貨和無風險資產。CPPI策略的下限風險設定為90%，風險乘數為4，則按CPPI策略，投資者應持有40的股指期貨倉位和60的現金倉位。
在t=1時刻，若股指期貨資產相對于t=0時刻下跌10%，由40下跌為36，則觸發減倉，總資產為96。股指期貨的倉位應調整至4*(96-90)=24，現金資產調整至96-24=72。
另一種情形，若在t=1時刻，股指期貨資產相對于t=0時刻上漲10%，由40上漲為44，則觸發增倉，總資產為104。股指期貨的倉位應調整至4*(104-90)=56，現金資產調整至104-56=48。
實際上，CPPI策略是一種結合資金管理的追漲殺跌策略，當風險資產走勢上升時，該策略會分配更多的資金到風險資產中；而當風險資產走勢下降時，則自動減少風險資產的投入比例，以規避進一步下跌的風險。CPPI策略在一定程度上類似于加入了看跌期權的投資組合，即鎖定下方風險的同時保留上檔收益的可能。
二、海龜交易法則中的資金管理
海龜交易的創始人是七八十年代著名的期貨投機商Richard Dennis，他相信優秀的交易員是后天培養而非天生的。他在1983年12月招聘了23名新人，昵稱為海龜，并對這些交易員進行了一個簡單的趨勢跟蹤交易策略培訓。隨后給予每個新人100萬美元的初始資金。經過5年的運作，大部分“海龜”的業績非常驚人，其中最好的業績達到1.72億美元。N年后海龜交易法則公布于世，我們才有幸看到曾名噪一時的海龜交易法則全貌。
海龜交易法則本質上是一個交易系統，它包含了交易對象的選擇、買賣數量的確定、入市、止損、離市等方面。在交易頭寸的設定上，海龜交易法則將一個基于價格波動的技術指標，用來決定入市頭寸的大小。其具體思路是：
1、根據歷史數據計算ATR (Average True Range)指標，稱之為真實波動幅度的移動平均值，來反映當前市場的價格波動情況。TR=MAX((H-L),ABS(REF(C,1)-H)),ABS(REF(C,1)-L))為真實波動幅度，是考慮昨日收盤價的以點數來表示的單日最大振幅，ATR是TR的移動平均值。
2、將ATR乘以每一指數點所代表的價值得到一份合約在當天的價值變動量或價值振幅VR (Value Range)。如滬深300指數期貨，則為ATR乘以300。這里估計的當日合約價值變動量是基于歷史數據的ATR值，并不是實際的振幅，用來估計每日的最大價值變動的絕對值。
3、針對總資產金額Asset設定一個比率1%，除以某個品種的VR值，即得到當日該期貨品種的一個交易單元數量(Unit Size)，并以此來確定不同品種的頭寸規模。其背后的資金管理含義是，即便當日合約振幅達到ATR的水平，不論頭寸方向是多或空，當日的損失都能控制在1%的總資產水平內。
海龜們所交易的期貨品種很多，不同期貨品種的波動性各不相同，且相關性也不同。海龜們每周一會拿到一份各交易品種的最新ATR和交易單元數據的表格，用來決定本周在各品種上的頭寸。另外，根據不同品種的相關性，頭寸規模受到限制。如單一市場的最大頭寸規模為4Units；高度相關市場的最大頭寸規模為6Units；相關性較弱市場的最大頭寸規模為10Units；單向交易為12Units，即單向多頭或空頭滿倉表示持有12Units。
假設2011-1-11 IF1101合約的ATR為67.9點，總資產500萬，x=1%，則當日的交易單元數量為5000000*1%/(67.9*300)=2.45。由于必須交易整數合約，取2手。假設以3000點買入，保證金為18%，則占用資金2*3000*300*18%=32.4萬，倉位為6.48%，預計的當日最大帳面損失為2*67.9*300=40740元，最大資金回撤為0.81%。在單一股指期貨市場的最大頭寸規模為4Units，即8份合約，對應的最大倉位為25.92%。
股指期貨開戶的最低保證金要求是50萬，從穩健的資金管理上操作的話，最多只能做一手合約，這樣控制的倉位在3000*300*18%/500000=32.4%。
除了根據波動性來確定入市的頭寸規模外，海龜交易法則根據“上漲突破20周期或55周期的最高價后做多，下跌突破20周期或55周期的最低價做空”的原則確定入市和離市點。
海龜交易法則對加倉、止損和離市也做了明確的規定。海龜在突破時只建立一個單位的頭寸，在建立頭寸后未達到最大頭寸規模時，以ATR/2的價格間隔逐步增加頭寸。止損方面，海龜交易法則規定任何一筆交易都不能出現2%以上的風險，容許風險為2%的最大止損就是價格波動2ATR。當出現加倉且有盈利時，止損位由加倉的點位計算，對應的所有頭寸的止損線上移。離市方面，對于以20日突破為基礎的偏短線系統，當價格達到10日最低價時所有多頭頭寸離市，當價格達到10日最高價時所有空頭頭寸離市。
三、CPPI和海龜交易法則的資金管理方法的比較
CPPI主要通過動態調整風險資產與固定收益資產比例，使投資組合價值維持在風險下限之上，從而達到組合保險的目的。在一定意義上，CPPI策略包含了組合資產的分配和增減倉策略。海龜交易法則是一套交易系統，資金管理是其中的核心。海龜們最初會使用100萬美元的虛擬帳戶進行模擬交易，這個帳戶規模在每年年初進行調整。每當原始帳戶虧損10%時，虛擬帳戶規模就會被減少20%。如果某個海龜曾經虧損10%，那么調整后的帳戶規模只有80萬，直到達到每年的起始凈值為止。如果再虧損10%，則進一步減少帳戶規模至64萬元。反過來，如果獲利10%，可以追加不超過20%的資金。這種贏了增加本金，輸了則減少本金的做法，和CPPI中的調倉原理在本質上是一樣的。
CPPI和海龜交易法則的不同點體現在：
1、策略運用對象不同。CPPI主要用于保本基金的運作，投資對象是現貨資產，操作上只能做多，而海龜交易的對象主要是商品期貨和金融期貨，操作上可做多也可做空。
2、頭寸規模和風險控制的思路不同。CPPI是通過人為設定緩沖墊的值來鎖定下方風險，投資者只需根據自己的風險狀況設定好緩沖墊的初值即可，資金管理上較為簡單。CPPI的風險主要來源于風險資產的價值變動，而風險資產的規模主要受參數m的影響。海龜交易法則通過定期衡量不同交易品種的歷史波動狀況，以及預先設定總資產的當日最大損失水平，來確定當前各品種的交易頭寸。根據不同品種的相關性，設定最大頭寸限制以防范交易風險。
3、入市和離市條件不同。CPPI中主要涉及在風險資產和無風險資產進行動態分配，對入市和離市條件沒有做出具體規定。海龜交易系統屬于趨勢類的突破型交易系統，以突破N周期最高價和最低價作為入市標準。
4、加減倉觸發條件不同。CPPI的調倉方法并沒有固定模式，投資者可以根據自身的投資習慣來設定調倉方法。若投資者愿意用更頻繁的調倉來換取CPPI對市場更迅速的反應，可以選擇較短的調倉期和更容易觸發的調倉觸發條件。CPPI中對于風險資產的頭寸，沒有離市觸發條件。而海龜中的加倉、止損觸發條件是以價格波動為基礎而事先設定好的，離市觸發條件也是按技術指標事先設定好的，都是規則化的。
盡管兩者存在上述不同點，但在某些方面，CPPI和海龜交易法則存在一些共性：
1、兩者都是針對投資組合管理。CPPI在風險資產和無風險資產分配，對于保本基金則是在風險資產和固定收益證券之間進行分配；海龜交易在不同商品和金融期貨品種間進行分配，未建倉的頭寸可以認為是無風險資產或現金。
2、兩者分配在風險資產上的比例都設有最大值，從而控制了總資產大幅縮水的風險。CPPI中的風險資產控制在m(A-F)之內，在一定期限內是較為固定的；海龜交易中的風險資產即建倉的頭寸，是在根據歷史波動計算出的總資產最大1%回撤的基礎上確定的。另外，在考慮了不同品種間的相關性的前提下，對最大頭寸規模的約束進一步減少了總資產大幅損失的風險。
3、在交易策略的執行上，兩者都不需要過多的主觀判斷，只需依據市場變化而自行調整即可。CPPI按參數和調倉方法自行調整；海龜交易規則是系統化交易的典范，海龜們按交易規則嚴格執行，不需要太多的人為的判斷，交易不受情緒和非理性因素的影響，海龜交易法則在當年的成功證明了系統化交易的優點。
