股指期貨上市至今，個(gè)人開戶已破六萬(wàn)，機(jī)構(gòu)投資者近千戶，但是券商，基金等特殊法人戶僅50余個(gè)，且持倉(cāng)量?jī)H占總持倉(cāng)量的三分之一不到。是何原因造成機(jī)構(gòu)投資者參與度明顯偏低，主要在于監(jiān)管層對(duì)于證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖界定為以股指期貨為工具的套期保值，性質(zhì)上屬于被動(dòng)防御，成本較大且沒(méi)有盈利，抑制了機(jī)構(gòu)投資者參與股指期貨的激情。
海外成熟市場(chǎng)較為流行的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖方法是引入了阿爾法策略，這是國(guó)外公募基金較為常用的一種套保交易策略。目前正成為國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者研究的重點(diǎn)，類似券商和基金等機(jī)構(gòu)對(duì)阿爾法策略的相關(guān)交易有著非常大的需求。截至目前，我國(guó)期指市場(chǎng)仍借鑒了商品期貨的部分界定，將阿爾法策略界定為套利。因此在操作實(shí)務(wù)中券商自營(yíng)并未獲批阿爾法策略的額度，不能進(jìn)行阿爾法策略的具體操作。而在國(guó)外，金融期貨和商品期貨對(duì)阿爾法策略有著不同的界定。如果國(guó)內(nèi)監(jiān)管層將阿爾法策略納入套期保值范疇，將大大提升機(jī)構(gòu)投資者參與股指期貨的積極性。
何謂阿爾法策略，阿爾法的概念來(lái)自二十世紀(jì)中葉，它是指高于經(jīng)β調(diào)整后的預(yù)期收益率的超額收益率，該策略可分為傳統(tǒng)型和可轉(zhuǎn)移型。產(chǎn)生阿爾法的方式主要有兩類，一類是某些類別資產(chǎn)自身就能夠提供阿爾法，另一類是通過(guò)資產(chǎn)組合提煉出阿爾法。固定收益類資產(chǎn)屬于第一種，而通過(guò)衍生品與股票、商品等組合構(gòu)成的策略則為第二類。可轉(zhuǎn)移阿爾法策略是通過(guò)借入資金來(lái)獲取高收益，通過(guò)多樣化投資來(lái)提升單位風(fēng)險(xiǎn)的收益。多樣化投資的好處源于投資者一方面通過(guò)衍生品以較低的成本暴露所需頭寸，而多出來(lái)的資金可以投資于與所暴露頭寸資產(chǎn)類別相關(guān)性較小的資產(chǎn)類別。
傳統(tǒng)阿爾法策略和可轉(zhuǎn)移阿爾法策略的主要區(qū)別在于資金管理者的建倉(cāng)方向。傳統(tǒng)阿爾法策略首先構(gòu)建無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率部位的倉(cāng)位，接著覆蓋市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，最后才是阿爾法部位的倉(cāng)位。可轉(zhuǎn)移阿爾法策略的操作過(guò)程剛好相反，資金管理者為了提高資金運(yùn)用效率，首先考慮把資金投入到提供阿爾法策略中，接著通過(guò)衍生品覆蓋所需的β部位，最后才考慮無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率資產(chǎn)。相對(duì)于傳統(tǒng)型阿爾法策略，可轉(zhuǎn)移阿爾法策略最大的優(yōu)勢(shì)是能夠更加有效地使用資金，這部分資金可以投入到阿爾法部位資產(chǎn)中。在不改變?chǔ)虏糠诛L(fēng)險(xiǎn)暴露的情況下，可轉(zhuǎn)移阿爾法策略依靠增加阿爾法部位資金投入量，提升組合的收益率。高收益潛藏著高風(fēng)險(xiǎn)，這是投資市場(chǎng)永恒的定律。可轉(zhuǎn)移阿爾法策略使用了杠桿，提升收益的同時(shí)也擴(kuò)大了潛在損失。另外可轉(zhuǎn)移阿爾法策略的α的穩(wěn)定性較傳統(tǒng)型阿爾法策略低很多。依照現(xiàn)有國(guó)內(nèi)股指期貨市場(chǎng)參與者的投資經(jīng)驗(yàn)和市場(chǎng)規(guī)模，筆者認(rèn)為傳統(tǒng)型阿爾法策略比較適合機(jī)構(gòu)投資者在市場(chǎng)初期階段運(yùn)用。
展望未來(lái)，從發(fā)展期指市場(chǎng)規(guī)模和完善投資者結(jié)構(gòu)的角度來(lái)考量，監(jiān)管層需要加大創(chuàng)新力度和增加創(chuàng)新業(yè)務(wù)品種，建議將股指期貨的功能從套期保值提升至風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的高度。目前了解到的情況，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)套期保值的理解出現(xiàn)了一定變化，把套保理念逐漸由狹隘的套期保值變成一種泛對(duì)沖的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，這種變化正是源于市場(chǎng)的需求。
新湖期貨研究所 蔣林
