編者按：《上市公司證券發行管理辦法》首次將分離交易可轉債列為上市公司再融資品種，日前，市場中分離債所蘊藏的新投資機遇正日益顯現。

　　□ 元富證券(香港)上海代表處 詹瑤

　　 可轉債是最為特殊的債券品種，表現為其價格受正股的影響比受債券市場的影響更大，但其波幅又往往小于正股，因此可轉債可能存在一定的套利機會。本文分別從常規可轉債和可分離債兩個角度入手檢驗了可轉債套利的可能性，認為可分離債的套利空間遠大于常規可轉債。

　　一種特殊的公司債

　　作為發行門檻最高的企業債，后續發行增速或將遜于企業債券和短期融資券。

　　可轉債(可轉換公司債券的簡稱)是指投資者可以在約定的時間內以約定的條件轉換為股票的一種特殊的公司債券。一方面，在可轉債被轉股之前，持有人是公司的債權人，可以每年固定地獲取利息回報，若在可轉債到期之前未能轉股，還可以要求發行人還本付息。另一方面，當投資者選擇將它轉成股票后，投資者的身份就由債權人轉變成了股東，就不能再享受利息回報，但可以和其它老股東一樣獲得公司的分紅收益。

　　可轉債僅限于在滬、深證券交易所上市交易。可轉債的特點是既具有債性，又具有股性，并且以股性為主，這主要是由于其票面利率通常較低(不超過2%)。上市公司發行的可轉換公司債券，在發行結束6-12個月后，持有人可以依據約定的條件隨時轉換股份。重點國有企業發行可轉換公司債券，在該企業改建為股份有限公司且其股票上市后，持有人可以依據約定的條件隨時轉換股份。

　　可轉債的價值主要由股票期權價值決定，基準股價上揚可以提升轉債的期權價值，而上市公司行業的景氣度的提升又能帶動上市公司業績的增長，進而拉動股價上漲。

　　2006年可轉債共發行了225.7億元，同比增長6.03%，發行增速遠落后于其它的企業債品種，這主要是由于可轉債的發行要求較高、通常要求商業銀行或上市公司大股東的全額擔保。而根據最新的《公司債券發行試點辦法》，上市公司發行企業債券的門檻降低、程序簡化，因此上市公司在后續可能以企業債券替代可轉債的發行。預計在2007年可轉債的發行規模為300億元左右，同比增長約32.82%，大幅增長的可能性不大。

　　 相比于企業債券和短期融資券而言，可轉債的發行規模和存量規模都是比較小的。就發行規模而言，2006年可轉債共發行225.87億元，僅占企業債發行量的5.43%；同比增長6.03%，遠落后于企業債券55.20%的增速和短期融資券100.93%的增速。從存量規模來看，2006年可轉債的存量規模為668.88億元，僅占企業債存量的9.45%，遠低于企業債券54.02%的比重和短期融資券36.53%的比重。預計在2007年企業債券發行重大改革的背景下，可轉債作為發行門檻最高的企業債，后續發行增速仍將落后于企業債券和短期融資券。

　　未來發展愿景

　　在政策鼓勵直接融資、基準利率上升的背景下，可轉債的未來發展可期，且可轉債的發行將以可分離債為主。

　　 根據可轉債的股票期權是否與債券分離，可轉債可分為可分離債與非分離債(即常規可轉債)。可分離債指認股權憑證與公司債券可以分開，單獨在流通市場上自由買賣；非分離債指認股權無法與公司債券分開，兩者存續期限一致，同時流通轉讓，自發行至交易均合二為一，不得分開轉讓。

　　可分離債，即可分離交易的可轉換公司債券，是上市公司公開發行的認股權和債券分離交易的可轉換公司債券。2006年10月20日證監會審核通過馬鋼股份（愛股,行情,資訊）(600808)55億元和新鋼釩(000629)32億元的可分離債發行計劃，可分離式的可轉債首次誕生。可分離債的發行要求高于常規可轉債，且債券和認股權證是分別定價、分別交易的，因此可分離債在上市后通常會跌破100元面值。但由于可分離債的權證價值得到充分體現，債券的利率會低于常規可轉債，對發行企業而言更為有利。2006年底至今發行的可轉債主要以可分離債為主，預計后續這一趨勢可能仍將持續。

　　一直以來，企業債市場是債券市場的軟肋，而企業債中的可轉債更是成為發展最為緩慢的、規模最小的債券品種，未來，在政策鼓勵直接融資、基準利率上升的背景下，可轉債的未來發展可期。對于上市公司而言，可轉債的發行利率遠低于銀行貸款和其它企業債，且期限通常較長，為5-6年，能夠為上市公司獲取長期穩定而廉價的資金；對于投資者而言，可轉債的含權一方面可以在債券和正股之間套利，另一方面在正股走勢不明朗的情況下購入常規可轉債可以降低損失空間。