08年債券市場投資策略:抓住兩端 關注浮息 順德信用聯社中國證券報

　　07年債券市場全年低迷，我們預計08年上半年的CPI都將在5.5%以上，市場資金狀況偏于樂觀，明年央行將會慎用加息手段，最多還有兩次加息。建議投資者在一季度末建倉長端國債。

　　07年債券市場熊市一年，宏觀調控政策頻頻出臺，在通脹預期不斷攀升的情況下，收益率曲線不斷攀高。國債收益率曲線整體向上平移了150個基點以上，金融債收益率曲線向上平移了160個基點以上。

　　07年的中央經濟工作會議決定08年實施從緊的貨幣政策，我們認為明年央行將采用多種手段落實從緊貨幣政策，調控將以數量工具調整為主，嚴格控制信貸投放，加息手段將會較少運用。信貸方面，預期央行的力度將較今年明顯增強，明年有可能實施季度信貸指標制度，預計年度整體的信貸增速將控制在15％以內。目前一年期定期存款已經上調至4.14%，若需扭轉負利率局面，需要上調兩次存款利率，每次二十七個點。我們認為明年央行將會慎用加息手段，最多還有兩次加息。

　　人民幣升值有利于緩解國內的通貨膨脹壓力，國內資產價格的提高有利于抑制熱錢的流入，但是考慮到政策委員會的態度，以及快速升值可能對國內經濟的負面影響，我們認為明年人民幣匯率升值速度將與07年基本持平，升值幅度在8％以內。

　　2007年下半年CPI一度超預期增長，預計全年的CPI在4.7％左右。明年的通脹壓力不容忽視，特別是春節前后由于消費需求旺盛，有可能拉動食品價格進一步上漲。由于去年12月份開始糧食、肉禽、鮮蛋等食品價格均呈跳漲態勢，較高基數有利于緩沖今年12月份的消費物價的同比漲幅表現，預期CPI有可能下行至6.3％左右。但是08年一季度，由于翹尾因素的影響，加上春節效應，CPI壓力可能會很大。從目前國外的情況來看，美國現在的小麥現貨價格已經超越中國，國際市場的多數農產品面臨價格上漲的風險，這有可能繼續在整體上拉高我們對CPI預期；其次是資源能源的價格，如果明年加快能源價格國際化，能源價格的上漲也會推動CPI繼續高漲。貨幣供應量的增加對CPI的影響非常大，07年下半年M1的增速都在20％以上。根據M1的走勢推測滯后六個月的CPI，我們預期08年上半年的CPI都在5.5%以上。

　　資金面情況整體樂觀。明年一季度，央票到期量非常大，包括正回購在內，1、2、3月份分別將有7450億，1195億和5290億資金投放。預期1季度將是貨幣政策調控的重點時期，央行將繼續運用包括上調存款準備金在內的多種手段回收銀行間資金的流動性。雖然目前的準備金率已經上升至14.5%，但仍有一定的操作空間，預期全年可能上調準備還有三次左右。目前銀行間存款資金的主要流向是貸款，債券投資和存款準備金，考察存貸差可以知道銀行間資金流向的偏好性。明年央行將繼續加強窗口指導作用嚴格控制信貸增速，預計08年信貸增速將在15％左右。目前央行已經決定實施季度控制信貸的計劃，這將進一步細化貸款的增速。預計08年債券占存款比率將有所增加，該比率有可能上升到15％，這將給債券市場帶來約1萬億資金。

　　債券供給上，國債發行實施余額管理辦法，財政赤字2900億加上還本付息6336億，再考慮短期國債的滾動發行，預計08年國債發行量在9300億元左右。金融債按照前幾年14％左右的增速判斷，估計發行量在11900億元左右。短期融資券的發行增速將加快。07年的短融券發展非常迅速，在明年緊縮貸款的情況下，企業將可能更多地向市場直接融資，預期將發行3700億左右。企業債面臨著脫離銀行擔保的改革，會存在一定的發行難度。但是07年公司債出臺，發行量將會大幅增加。預計發行規模將達到3500億以上。

　　07年以來，國債收益率曲線整體向上平移了150個基點以上。影響全年收益率整體上移的主要原因是通脹高企，目前的收益率曲線已經達到一定的高度，整體抗風險能力較強。根據前面對政策面以及資金面的分析，我們認為，在明年一季度高通脹的影響下，央票可能還會小幅上漲，帶動國債收益率曲線有一定的上移，中長端部分的上移空間不如短端部分大。一季度末，國債的收益率曲線將達到全年的頂端，投資者可以在這時逐步建倉；二季度后，伴隨著CPI的下降，收益率曲線將整體下滑。

　　目前財政部決定明年財政將減少財政赤字和長期國債建設規模，可能長期國債會出現供不應求的情況。我們預計明年的長端國債收益率上升空間有限，對長期債券有配置需求的機構可以在08年年初適度建倉。另外目前短融債收益率也處于歷史高位，明年短期融資券發行量還將繼續增加，可以 考慮上半年增持一部分信用評級在AA-及以上的短融。

　　考慮到CPI前高后低，交易型的投資者在上半年可重點關注shibor浮息債和短債，我們認為shibor為基準的浮息債能包含市場的預期在內，具有一定的抗風險能力。在二季度中后期，CPI可能有所回落，可適當增加倉位放大久期。