CPI漲幅可能超預期

　　6月份市場基本面上最值得關注的是5月份的CPI數據。5月份可能對CPI漲幅產生較大影響的事件是豬肉和蛋價格的大幅上漲。

　　根據商務部監測，今年5月中上旬，全國36個大中城市的豬肉平均批發價格為14.5元/公斤，較4月份上漲8.6%，較去年同期上漲43.1%，蛋類的價格也出現了較大幅度的上漲。根據我們對CPI分類指數的分析，肉禽在CPI中所占權重約為8%左右，蛋類在CPI中所占權重約在1-2%之間。考慮到2006年5月CPI環比漲幅為-0.1%，而去年5月份豬肉和蛋的價格無論是同比還是環比漲幅均為負，并且環比跌幅均超過0.1%，因此，去年除肉和蛋以外的其他商品和服務因季節性因素而環比下跌的幅度應該在0-0.1%之間。我們作一個較為保守的假設：即假設5月份除肉和蛋以外的商品和服務價格環比漲幅為-0.2%(這是2004年以來最大的同月環比跌幅)，同時假設因為豬肉和蛋價格上漲，5月份CPI中肉禽和蛋類價格環比漲幅為3-5%，那么，參考肉禽和蛋在CPI中的權重估計，5月份CPI同比漲幅估計將在3.1-3.4%之間。因此，由于5月份豬肉和蛋價格的大幅上漲，5月份CPI漲幅超出市場原先預期的可能性較大，如果CPI漲幅超過3.3%的今年年內高點，那么，對市場無疑會產生新的沖擊。

　　6月末7月初成加息敏感期

　　對于央行5月份的加息，最主要的目的是通過較大幅度上調存款利率抑制居民儲蓄資金過快向股市分流，同時反映了央行希望抑制資產價格泡沫的政策意圖。相比而言，貸款利率僅象征性地上調了9-18bp，這一調整幅度很難改變投資和信貸繼續反彈的趨勢。因此，我們更愿意把5月份的加息看做是管理層調控股市過熱的組合政策之一，而非針對實體經濟進行宏觀調控的政策。

　　正是因為5月份加息貸款利率上調幅度非常有限，所以，我們認為后續仍有加息空間。如果居民儲蓄增速持續下降的趨勢得不到緩解，同時二季度經濟增速依然偏快，CPI漲幅偏高，我們認為未來1-2個月內央行仍可能再次加息，6月末7月初(即二季度經濟數據公布前后)將再次迎來加息的敏感期。

　　防御仍是最好的選擇

　　我們認為5月份加息對債券市場的沖擊已經基本消化，由于央票利率的企穩和四大行一級市場需求較為旺盛，我們預計6月上旬到中旬市場將維持弱勢盤整格局。6月中旬以后隨著新的經濟數據公布，市場將根據新的經濟數據和貨幣政策預期的變化決定未來的方向。

　　從目前來看，市場對加息周期的預期正在逐漸加強，考慮到5月份肉禽和蛋類價格大幅上漲，我們建議投資者密切關注5月份CPI數據，CPI超出預期的可能性較大，如果CPI漲幅超過3.3%的前期高點，加息周期的預期將繼續得到強化。我們考察了收益率曲線上各年段未來1年遠期利率的水平，發現5月末收益率曲線上隱含的(從N年到N+1年)1年期遠期利率與2004年3月份基本接近，而當時CPI在3%左右，加息周期的預期也正處于不斷加強的過程中，因此，目前的市場環境與當時有一定的相似性。如果5月份CPI漲幅超出預期，收益率曲線中長端仍將面臨繼續調整的壓力。

　　因此，防御仍是6月份最好的選擇，我們建議交易型投資者繼續采取謹慎的操作策略，久期控制在3年以內，重點配置短期融資券、央票和短期金融債，同時考慮到加息周期的預期，可以在一級和二級市場增持浮息債。對于配置型投資者，考慮到目前中長期金融債和企業債與國債利差過窄，建議在中長期券的配置上重點考慮以國債為主。　　

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