通常情況下,用轉債替換股票以獲取相對超額回報,可有效地為投資者規避較高的系統性風險。但如果在股市持續低迷的背景下,轉債的波動由于主要來自于股性,表現同樣較差。同時,由于轉債在股市下跌、Delta值降低后,價格彈性明顯不足,基本沒有波段操作的機會,雖然規避了風險,但對投資者來說基本上仍是無效配置。

　　事實上,熊市中投資者更要善于把握波段操作的機會,如果僅投資于股票或者轉債的單一資產,波段操作的成功則要完全取決于對時點和倉位的較好把握。而通過轉債和股票的替換操作,則可以在倉位不變、而只通過倉位調整的情況下實現波段操作。

　　由于轉債的隱含波動率與股價呈反向變動關系,在股價越高時,隱含波動率通常越低,甚至接近于0,轉債的股性較強,較低的隱含波動率可以認為轉債的估值很低,此時我們將股票替換為轉債；在股價越低時,隱含波動率通常越高,轉債債性較強,較高的隱含波動率可以認為轉債的估值很高,此時我們將轉債替換為股票。傳統的波幅套利是指同時買入和賣出基于同一標的資產而執行價格和期限不同的、兩個以上的衍生產品,在波動率恢復過程中的套利行為,而通過轉債與正股間的替換操作相當于投資者實現了波動率差的套利。

　　我們以招行轉債為例,年初以來,招行轉債的隱含波動率在3％-16％之間,如果剔除兩端的部分極值,隱含波動率主要的波動區間基本在5％-14％之間。我們將主要波動區間分成5％--8％、8％--11％、11％--14％三段,當隱含波動率低于8％時,我們將招行股票替換為招行轉債,而當隱含波動率高于11％時,我們將招行的轉債替換為招行的股票。從年初至今,通過轉債與股票替換的倉位調整方式投資者可以獲得10.7％的收益,而股票的收益為6.6％,轉債的收益為4.5％。

　　通過對轉債隱含波動率與股價關系的歷史規律的把握,轉債與股票的替換操作相當于實現了轉債與股票之間的波幅套利,而且不需要波段操作中的判斷時點和控制倉位。我們認為對基本面沒有出現較大變化的行業龍頭公司的轉債,這將是一種較好的套利操作策略。