目前央票已成為眾多機構投資、交易的重點,其未來走向自然值得思考。我們的問題是,央票是否繼續值得機構的熱捧?不斷在央票上加倉劃算嗎?

　　追捧的本質:取流動性舍收益率　　

　　當前,機構(貨幣基金與人民幣理財賬戶除外,以下同)之所以追捧央票,最主要的原因可能有兩個:第一,把央票當作流動性管理的工具。對比使用超額儲備金來管理流動性,央票的收益率比1.62%的備付金利率高出許多,又擁有良好的流動性。"錢多就用來買央票"幾乎是相當多商業銀行的共同選擇；第二,對法定利率調整的擔心。

　　對于以上原因,我們分別加以分析。首先,機構一味選擇央票來管理流動性,付出了太多的機會成本。因為央票的收益率只是一個折中值,更為重要的是,當前眾多機構實際上已經儲備了足夠多的流動性。到目前為止,剩余期限在1年內的央票余額為9000多億元,1年內的國債、金融債余額為近4000億元,12月末的金融機構超額儲備率為5.25%,三者累計起來考慮,意味著市場上已經囤積了太多的流動性。這種情況下,機構還依然熱衷于購買央票以追逐流動性,而放棄期限相對長債券的投資收益率就顯得沒有必要！

　　關于第二個原因。我們則認為,盡管債市近期經歷了大漲,但目前的收益率曲線依然包含了相當多的升息預期,可以覆蓋足夠的風險。特別是,今年更加嚴厲的商業銀行資本充足率管理等因素都會約束銀行的信貸投放,全年的金融環境很可能是"貨幣松、信貸緊",充裕的資金將為債市保駕護航。

　　

　　對債市收益率曲線形成扭曲　　

　　考察去年以來債券市場的運行,我們可以發現除升息預期外,1年期央票利率的波動對債市收益率曲線的影響也非常之明顯。實際上,本輪債市的上漲主要原因也在于1年期央票利率的大跌。央票利率這種"上頂下拉"效應最終導致整個債市收益率曲線隨之波動,央票利率因此成為債市收益率曲線定位的基礎,并且在短中期曲線端表現得尤為明顯。

　　然而,讓1年期央票利率成為債市曲線的定位基礎是存在問題的,其會扭曲債市收益率曲線。我們知道,決定1年央票利率的是宏觀面的經濟運行(升息預期)、資金面的寬松情況、投資者的需求力度以及央行操作的柔和性等因素。在上述四個影響因素中,后三者雖然屬于短期性因素,但在以數量為貨幣政策操作目標的金融體系中,后三者對貨幣市場利率的影響卻非常顯著。我國的央行正是以數量為操作目標,這也就意味著,央票利率對債市收益率曲線的定位最終會體現很多短期因素影響,從而促使收益率本應該相對穩定的中短期債券(2-5年)波動幅度增加,波動性加大就要求獲得一個利率溢價。

　　波動溢價在2年期債券身上表現得不甚明顯,但在3年及以上的中期債券上有顯著體現。其原因在于,1年央票收益率的波動幅度太大,中短期債券不可能跟隨其頻繁變動,故要求一個波動溢價。從這個角度,就不難理解,為什么去年以來中期債與短期債的利差呈擴大趨勢。

　　我們認為,今年將是央票利率向上波動的幅度減小的一年,進而會促使收益率曲線中蘊涵的波動溢價也相應減小。作此判斷,主要的原因有三個:首先,貨幣基金與人民幣理財的高速發展對央票形成大量的配置需求,有利于央票利率的下降；其次,商業銀行資本充足率問題,將導致多余貨幣不再與貸款收益進行攀比,從而放棄對央票高收益率的要求；最后,更加柔和的公開市場操作也有利于央票利率的下降。以上三個原因,都將導致央票利率與法定利率的背離度縮小,即央票利率向上大幅波動的可能性減少。

　　中期固債與浮債收益性突出　　

　　根據以上的分析,我們認為,機構應該放棄此前追逐央行票據的投資策略,利用央票利率與法定利率的背離度縮小以及波動溢價也相應減小的機會,積極擴大投組久期,介入具有更好收益性的固定債與浮動債。從固定債的角度來考慮,隨著央票利率定位效應所產生波動溢價的減小,中期債與短期債的利差必然將縮小(實際上,該利差已經開始在縮小),從而中期債具有很好的投資價值。

　　從浮動債的角度考慮,隨著1年期央票收益率與法定利率偏離度的縮小,浮動債券也體現出相當好的收益性。從歷史上看,浮動債與1年期債券利率是高度相關的。過去1年中,正是由于1年期央票收益率大幅偏離法定利率導致了浮動債大跌,到現在,滾動購買1年期央票的收益率已經遠遠低于一次購買浮動債的收益率,追逐央票的策略可能是很不合算的。