自去年10月上證綜指創下6124點的歷史紀錄后，兩市股指深度回調，上證綜指下跌超過60%。而與之相對應的，債券市場卻風生水起，各券種在近兩個月來一路上揚。特別是公司債中的高收益品種，更是在近期連創新高，日線圖上似乎看不出債券原本應有的較小的波動幅度。

　　“非理性炒作”是目前公司債市場不得不面臨的一個現實。信用溢價與上市公司業績相左的異狀提醒投資者，目前投機成分比重加大，風險逐步攀升。高收益公司債券的一路瘋漲最終很有可能將其推向“泡沫破碎”的邊緣。債券市場未來的走勢或將印證，高收益債券是下一個短線投機的犧牲品。對于短線操作的投資者，我們不得不提醒：別把債券當股票炒！

　　10月8日08新湖債盤中再創112.06的新高，以其為代表的公司債市場亦是熱情高漲，價格紛紛挑戰前期高點。高收益公司債的喜人表現固然令投資者收益頗豐，但這種近乎直線的上漲趨勢，也使我們不得不對其上漲合理性產生疑問。

　　誠然，宏觀經濟層面的支撐和債券市場資金層面的充裕都是債券市場走好的重要原因，但有一點我們必須承認，那就是目前的市場行情已經或多或少表現出了一種非理性的“瘋狂”，二級市場的價格在很大程度上脫離了內在價值，反而更多的取決于短期炒作。于是一些短線投機帶來的、有悖于常理的現象逐漸在公司債券市場中顯露出來。

　　公司業績下降 債券信用溢價反而降低

　　中報顯示，上市公司業績下滑較大，2008年上半年公司凈利潤實現同比增長15.01%，這不僅大大低于去年同期水平，還低于今年一季度可比公司增速。在PPI高漲、外需不景氣的背景下，外界普遍預期下半年企業利潤增幅還將下降。

　　我們再將目光轉回目前的公司債市場，近期備受追捧的高收益債券———08新湖債、08保利債、08北辰債、08泰達債、08金發債的發行主體，公司基本面未來似乎不容樂觀。

　　新湖中寶、保利地產、北辰實業這三家上市公司均屬于地產行業，作為受宏觀調控影響最大的行業，2008年上半年房地產行業整體銷售收入環比下降明顯，僅為2007年下半年的63%左右。中報披露數據顯示，新湖中寶和保利地產每股經營性現金流同比出現較大負值、凈負債率上升，北辰實業每股經營性現金流雖然為正，但真實負債率和凈負債率出現明顯上升，三家上市公司的償債能力相對下降；在盈利方面，受益于兩稅合并和前期開發項目進入銷售階段，公司業績出現一定增長，但我們認為維持這種增長具有較大難度，房價漲幅過高導致的市場自身調整壓力和房貸政策緊縮導致成交量的下降對公司經營業績負面影響很有可能在未來逐漸顯示出來，而項目自身開發周期的延長使公司很有可能繼續維持目前的現金流緊張的狀況。

　　另外兩只價格在近期出現大幅上漲高收益公司債券的發行主體———泰達股份和金發科技雖然所處行業不屬于房地產行業，但其利潤構成中仍有一部分來自于房地產項目的開發。泰達股份的利潤構成中有50%的部分來自于房地產項目的開發，地產行業的不景氣必然會影響到公司的經營業績；并且另一項重要利潤來源———金融行業，受去年10月開始的資本市場深幅調整預期今年也會出現明顯下降。金發科技目前房地產業務所占比重雖然不高，但由于房地產項目開發一般周期較長，使得公司的短期資金緊張，同時也帶來了來較高的財務費用。

　　可見，在當前的經濟環境下，目前受到眾多投資者追捧的這幾只高利率債券，作為其發行主體的上市公司未來業績并不樂觀，信用等級的下降，違約概率的加大使得投資者在同等條件下將會要求更高回報率，也就是說債券的信用溢價將會隨之上升。但目前公司債市場卻顯示出完全不同的局面，低信用評級債券價格的上漲幅度明顯大于高信用評級價格的上漲幅度，或者說低信用評級債券收益率的下降幅度小于高信用評級收益率的下降幅度。進入8月以來，高收益的08新湖債和08北辰債收益率下降幅度最大，分別達到115BP和98BP，而有擔保的07長電債和08粵電債的收益率只下降了8BP和19BP。這一現象與我們以往所觀察到的現象，甚至和理論分析都相左，如此“異狀”只能說明目前公司債券價格的定價機制已經完全扭曲，“瘋狂”上漲背后的非理性已然顯露。

　　投機氣氛濃厚 債券趨勢性交易明顯

　　在時間上以08新湖債為界，此前所發行的公司債券多為有商業銀行、上市公司控股股東提供擔保的有擔保債券，且發行主體多具有大型央企背景。有擔保符合保險資金介入的前提和部分風險厭惡型機構配置的要求，因而一級市場上網下機構認購比例都在發行規模的90%。上述提到的兩類機構投資者往往基本上堅持長期持有，追求穩定收益的投資策略，這直接導致了該批債券上市后交投清淡的局面。

　　由于信貸緊縮、融資渠道有限，自08新湖債開始，地產公司開始大規模發債，這類債券最大的特點在于主體評級較低，并且基本沒有商業銀行提供擔保，票面利率在7%之上。由于此類地產公司債本身行業風險較高，多數風險厭惡型機構持回避態度，保險資金也因債券沒有擔保無法介入，因此個人投資者所占比例大大高于先前所發行的債券。高收益債券持有人的散戶化特征大大提高了該類債券上市后的流動性，這一方面推高了債券二級市場的價格，另一方面高拋低吸、追漲殺跌的趨勢化投資也加大了市場的系統性風險。直接導致的結果就是，目前在公司債券市場已難覓價格小幅波動、投資人長期持有的景象，反而與股票市場類似的“非理性暴漲”與“高換手率”成為當前市場中的主旋律。

　　價值是價格形成的基礎，任何嚴重偏離價值的價格都不可能長久的維持下去。債券市場價格的根本決定因素是宏觀經濟和發債主體的經營情況，短線資金的炒作雖然可以快速拉升二級市場價格，但從長期看來，或早或晚，必然都會經歷一個價格向市場合理估值回歸的過程。2007年的股票市場在人們的瘋狂炒作中形成“天價”，最終換回至今仍未結束的深幅調整；2008年的公司債市場一路向上，幾乎沒有調整的行情使人似乎忘記價格下跌的可能性，但已經出現的“異狀”依然時時刻刻提醒著我們，風險不但存在，而且它將隨著價格的進一步上漲愈加強烈。債券市場會不會淪為“股票市場”，一個投機炒作的犧牲品？我們為之擔憂。