事項:

    華錄百納4月9日公告年報,2014年收入7.60億元,同比增101%,歸屬凈利潤1.49億元,同比增21%,扣非后歸屬凈利潤1.27億元,同比增14%,EPS為0.38元。2014年利潤分配預案為每10股轉8股派現金0.9元(含稅)。同時預告2015年一季度凈利潤區間為1867-2334萬元,預增區間20-50%。

    點評: 第一,2014年華錄并購藍火后,若全年并表收入17.6億,利潤3.1億,“電視劇+欄目”,躋身行業第一陣營。縱觀行業在去年的表現,華誼扣非后利潤5.4億,光線凈利潤3.3億,DMG扣非后利潤4億,新文化1.2億,長城影視2億,完美影視扣非凈利潤1.88億,華錄整合藍火后終于突破原先億元規模的利潤瓶頸,規模快速擴大。同時業務結構發生較大變化,從原先單純的電視劇業務,變為三塊主營,電視劇和欄目并行為主的內容制作(全年收入5.5億)、整合營銷(4.5億)、媒介代理(3.3億),其中節目欄目是去年借力藍火的業務突破,這個行業在制播分離下快速成長,但盈利門檻其實不低,我們看好公司欄目運營的規模,以及掌控欄目內容制作、營銷,衍生,貫穿產業鏈的布局,肯定公司在欄目領域有強的競爭優勢。

    第二,2014年藍火業績超預期,藍火的增長是未來公司業績穩定性的保證。藍火去年10月并表,我們分拆公司收入利潤結構,原有的電視劇業務收入4.5 億,凈利潤0.8億,同比下滑36%,我們分析主要是兩劇一星導致電視劇銷售放慢進度。我們單看藍火,全年收入13億,凈利潤2.3億(并表0.7億),超過2億的對賭,業績上15年將全年并表,藍火也將成為公司收入和利潤的主要構成。戰略上公司從單一的電視劇內容制作,發展多元的節目和電影制作,并把產業鏈延伸至內容營銷和變現,實現全面轉型。作為藍火,去年則是借助客戶和媒體的優勢切入內容制作領域,運作大型欄目(去年包括《最美和聲》《女神的新衣》《瘋狂的麥咭》《快樂大本營之快樂到家》《爸爸去哪兒》),在欄目競爭上《中國好聲音》的模式確實可遇不可求,但像華錄和藍火自上而下或自下而上產業鏈打通的運營模式,確實能夠比同業公司建立更高的盈利門檻。

    第三,我們來看今年的變化,核心看點是借力藍火的轉型,以及進軍體育。15年除了常規電視劇項目外,三大重點欄目《最美和聲》《前往世界的盡頭》《女神的新衣》是節目業績支撐點,此外綜藝電影的開拓或帶來業績彈性。而最吸引眼球的體育戰略公司思路清晰,三條路徑破局,一是和大型體育賽事版權方合作,通過賽事版權+娛樂包裝+廣告運營進行制播分離合作;二是重點賽事贊助商權益買斷或代理銷售;三是自有賽事項目。我們認可公司基于客戶、媒介和欄目制作的既有優勢進入體育這一新領域,不論在業務還是業績均打開想象空間,建議關注新業務拓展節奏以及催化時點。

    盈利預測和投資建議: 保守測算,原有電視劇業務2015年保持平穩,藍色火焰15和16年對賭2.5億和3.2億的利潤,按對賭增長25%,暫不考慮電影、體育業務帶來的彈性,我們預測2015年和2016年利潤規模在3.9億和4.6億,可以作為安全邊際,利潤下限3.9億給予40-45倍估值,對應156-176億市值。目前市值181億,我們看好華錄借力藍火后在內容制作、運營、變現上蛻變,以及在電影和體育兩個高彈性業務上的拓展,給予增持評級。

    主要風險: 電視劇行業趨勢惡化;藍色火焰業績以及整合低于預期;欄目、電影、體育等新業務拓展節奏低于預期。