我們在過去兩周與50名歐美投資者會面交流,并參加了11月26-28日在倫敦舉行的高盛歐洲工業論壇,了解到ABB/施耐德/ 杜爾/優傲機器人等業內全球性企業的最新看法。我們的主要議題和要點如下:

    周期性趨勢和2019年前景:

    考慮到汽車、家電等終端市場形勢惡化,我們在8月份對2018年下半年至2019年上半年行業盈利增長的看法轉趨謹慎(參見我們2018年8月31日發表的報告“中國 機械與多元化工業: 因下半年訂單前景和定價壓力下調目標價/EPS; 先導(買入)移出強力名單,下調大族至中性”)。而中美貿易緊張局勢使得問題雪上加霜,貿易戰自6月底以來對資本開支力度構成影響,更為重要的是貿易戰使得價格壓力日益加大。我們看到目前僅有一小部分制造業活動因為關稅顧慮而正在或計劃遷出中國,而投資者對潛在遷出問題感到非常擔憂。從總體情況來看,我們預計新訂單同比增長趨勢最早將從2019年年中開始小幅改善,不過從各垂直/終端市場來看,我們認為增幅不大可能很高:

    汽車(影響不利):汽車行業顯然是投資者的最大擔憂,原因是銷量增長放緩且有多篇新聞報道顯示通用/福特等汽車生產企業計劃削減成本;參見我們美國汽車研究團隊的2019年展望“Aother challegig year for equities as global volumegrowth i doubt”。我們不看好內燃汽車新建項目資本開支,但認為電動車/電池是增長亮點,然而值得注意的是,該業務在總體汽車資本開支中的貢獻仍然有限,可能在10%左右。從公司角度來看,施耐德預計汽車終端市場將繼續放緩,而杜爾(最大的機器人噴漆系統供應商,汽車業務收入占比為50%-55%)管理層表示,汽車行業資本開支(至少是公司業務涉及領域)將保持穩健,原因是:

    (1)向電動車/混合動力汽車轉型正在迫使傳統汽車生產企業投資;

    (2) 中國汽車生產企業實現增長,這些廠商希望生產技術含量更高、品質更出色的汽車;

    (3) 新的電動車生產企業進入市場。股票影響:我們對新松機器人的評級為賣出,該公司面向汽車/汽車零部件業務的比重最高(30-40%)。

    電子(影響不利):受蘋果供應鏈影響,我們對電子行業資本開支的看法負面。

    蘋果2019年產品設計的改動幅度似乎有限,且供應鏈潛在可能從中國向東南亞轉移。需要強調的是,以上看法與市場觀點比較一致,但我們尚未看到情況好轉的跡象。我們認為華為供應鏈表現可能更為搶眼,公司設定的2019年智能手機出貨量增長目標在20%以上。股票影響:維持對大族激光的中性評級,因預計2019年蘋果訂單增長有限(參見2018年10月17日發表的“下調2019/20年消費電子相關訂單預測,目標價格下調21%,維持中性評級”),而且在我們看來因其華為/小米業務規模較小而難以帶來切實提振。

    家電(影響不利):我們不看好新增新建項目,因高盛家電分析師預計,2019年中國空調銷售將同比下滑5%以上,但認為自動化項目擴建升級仍在推進。一般工業(影響積極):因自動化普及率較低及政府近期對民營企業的資金支持,我們認為該終端市場在2019年可能為自動化需求構成一定的長期支撐。股票影響: 因估值較高而維持對埃斯頓的中性評級。

    鐵路(影響積極):我們認為鐵路裝備資本開支較總體鐵路固定資產投資形勢更加令人鼓舞。我們預計裝備在鐵路固定資產投資總額中的占比將從2016-18年的10%-15%升至2019-20年的15%-20%,受新線開通、“公轉鐵”及裝備升級(推出時速160公里客車)推動。股票影響:維持對中國中車H(位于強力買入名單)、中車時代電氣和中國通號的買入評級(參見2018年11月18日發表的報告“鐵路建設加速;一波新項目啟動”)。

    將歐洲跨國企業的看法與中國市場趨勢進行交叉驗證,基本印證了我們的觀點ABB計劃投資1.5億美元在上海修建全球最大的機器人工廠,并對長期自動化需求前景保持樂觀。短期來看,ABB認為自身業績表現將強于亞洲同業,因為公司的業務模式更集中于一般工業解決方案而非專攻汽車和電子領域。即便在汽車領域,由于ABB更多地依賴電動車投資,因此公司仍預計需求強勁。ABB還補充指出,物流、食品飲料等也表現強勁。

    施耐德表示OEM企業增長受到了貿易沖突擔憂的影響,出口型企業尤其如此。水務/廢物處理、地鐵、采礦以及食品飲料等行業的表現更為穩健,即使汽車行業表現疲弱,施耐德強調公司在這一終端市場中的業務占比有限(直接業務占比不到2%)。施耐德強調中國建筑領域需求仍表現強勁。

    ...我們認為主要影響利潤率的波動因素:

    關稅以及潛在的供應鏈轉移:我們認為,G20會后中美貿易戰的暫時停火有助于緩解此前導致資本支出推遲/暫停的部分擔憂因素。由于美國是否向中國出口商品加征25%關稅最終取決于歷時90天的談判進程,我們在會上就潛在供應鏈轉移的影響展開了很多探討,而且各方對可能的結果看法不一。優傲機器人表示工廠自動化需求可能放緩1-2年時間,但是強調公司對長期前景的看法保持不變。優傲機器人補充指出,雖然關稅擔憂可能影響未來1-2年增長,但是由于企業可能將供應鏈轉出中國、繼而帶來新增資本支出,這或許將加大工業自動化滲透率。我們不完全認同這種觀點,因為對于汽車/電子等高度自動化領域的供應鏈來說,企業可能只會轉移存量設備。總而言之,由于自動化設備/部件易于出口及追隨客戶生產布局,我們認為在確實發生工廠轉出中國的情況下,收入受到的負面沖擊并不大。在這種情景下,我們認為我們覆蓋企業的銷售管理費用可能上升,因為中國本地企業通常依賴及時響應和定制化產品來與同業展開競爭。

    價格戰: 我們認為消費驅動型終端市場明年的銷量前景比較悲觀,特別是在沒有政策支持的情況下,因此我們不能排除2019年企業為爭奪市場份額而加大競爭的可能性。

    因此,我們認為需要重點關注企業在歲末年初制定明年業務方案時給出的定價策略。

    目前我們并未看到任何中國本土制造企業或跨國公司表示未來價格戰會更趨激烈。

    投資者重點關注的結構性推動因素:

    電氣化:雖然電動車和電池被普遍視為增長亮點,但是圍繞下一代電池技術(全固態或者燃料電池)影響的質疑倍受關注。我們維持對于電動車部件企業宏發股份/三花智控的買入評級(參見2018年6月11日發表的研究報告“中國 機械與多元化工業: 工業零部件隱形冠軍再次跨越:首次覆蓋三花智控/宏發股份,評為買入”),因為他們在電動車銷量增長的長期周期中處境相對安全,不太會受到電池技術的影響;同時我們維持對于先導智能的買入評級(參見2018年5月9日發表的研究報告“先導智能(300450.SZ): 亞洲個股集錦”),現階段先導智能的增長主要得益于寧德時代/比亞迪鋰電池產能擴張的推動。一些投資者指出全球汽車OEM企業為直接投資下一代電池技術,可能一直推遲發布純電動車時間表。我們認為這種情景下的影響是2020年之后,我們在計算單車相關部件價值量假設時需更多地計入混合動力車而非純電動車。

    工業物聯網和5G:優傲機器人表示,5G對于工業自動化普及的影響不大。我們認為這主要是指自動化設備的普及水平而言。正如高盛全球科技團隊在2018年12月2日發表的研究報告“5G: Movig from the lab to the lauchpad”中所述,工廠自動化是工業物聯網和5G最重要的終端應用之一。我們認為未來3-5年,中國制造業企業的升級需求將更進一步,從獨立機器人升級到由傳感器和連接軟件系統連接起來的整套機器設備,其中5G無線網絡將在工業互聯中扮演關鍵角色。我們看到我們覆蓋的工廠自動化企業(對匯川技術評級為中性)在最終成為工業物聯網解決方案供應商的道路上仍存在技術差距,特別就軟件而言。我們研究范圍內的中航光電擁有最高的5G收入占比(18%),而且是華為和三星等公司的連接器解決方案供應商。我們因估值因素而維持對該股的中性評級。