1、預期改善驅動春季躁動行情。歲末年初,隨著中美經貿關系趨于緩和、美聯儲政策立場轉鴿,提振全球市場風險偏好,全球主要股指普遍自去年底顯著下跌中修復反彈;同時,國內管理層密集釋放寬貨幣寬信用擴財政、穩投資促消費等逆周期政策信號,疊加資本市場基礎制度改革加快落實與中長線資金引入加大擴容;以上內外環境的改善,驅動了新年伊始A股的春季躁動行情,指數溫和反彈,行業板塊有序輪動,大盤藍籌與中小成長風格相對均衡。

    2、近期展望:春季躁動行情預期逐步強化。

    近期展望,春季躁動行情可否持續?或主要取決于國內逆周期政策加碼節奏、中美經貿高層談判進展、資本市場制度改革落實進度等幾大因素的演變。近期展望,以上三大因素的預期仍在改善,且此前持續寬貨幣政策后信用正邊際改善,驅動春季躁動行情的預期逐步強化,從而有望驅動春季躁動行情的延續。

    1)預期強化之一:逆周期政策正加快部署落實。當前美聯儲暫停加息、國內經濟快速放緩及通縮壓力上升,為國內逆周期政策(寬貨幣擴財政、穩投資穩消費等)加碼提供較佳窗口期。當前經濟下行壓力加大,高層提出穩增長要早部署早啟動早見效,穩投資正加快部署,人大授權國務院提前下達地方債新增限額、發改委重點部署五大基礎設施建設領域,同時促進綠色智能新型汽車和家電、農村消費提質擴容等消費支持政策有望因地制宜加快出臺。

    2)預期強化之二:資本市場制度改革正加快推進落實。18年底中央經濟工作會議罕見聚焦資本市場改革,提出要通過深化改革,打造一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場,提高上市公司質量,完善交易制度,引導更多中長期資金進入。推動在上交所設立科創板,實踐注冊制,盡快落地。以上高層對資本市場改革的重大部署與要求下,目前資本市場基礎制度改革正加快落實,重點通過優化交易監管提升市場活力、實施科創板與試點注冊制提高上市公司質量、加大中長線資金引入培育價值投資者等三大舉措;同時,滬深兩大交易所同時發布股票質押式回購交易新規,從優化違約合約展期、用于紓解質押風險的新增股票質押回購等兩方面作出完善安排,以進一步緩解股票質押風險。

    3)預期強化之三:寬貨幣寬信用初見成效。12月社融存量、M2增速底部企穩甚至略微反彈,初步表明此前寬貨幣、穩杠桿政策優化調整后的效果初顯;同時,近兩月表外融資降幅收窄,債券融資改善,信用利差收窄,也進一步表明寬貨幣寬信用效果初顯;預計社融、M2同比增速有望于一季度底部企穩甚至緩升。展望下階段,寬貨幣向寬信用的傳導機制暢通,或需重點從資金供需主體兩方面著力調整,需重點落實調整對金融機構的監管考核與激勵機制,及對實體企業的減稅降費與市場化改革。

    4)預期強化之四:中美經貿談判有望落實首腦共識。中美雙方副部級中層經貿團隊的19年首次交流談判取得積極進展,或為本月底雙方高層經貿團隊的關鍵談判奠定基礎,屆時雙方能否就結構性問題(主要為美方提出的高科技技術轉讓、知識產權保護、非關稅壁壘或市場進一步開放、公平競爭等)達成妥協?從而在90天內或2月底落實雙方首腦的貿易休戰共識,值得重點關注。

    基于美國當局面臨的經濟放緩、金融動蕩、政局分裂等為主的內部約束條件或壓力,及我國既定的市場化法治化改革與擴大更高水平開放的方向,預計最終雙方經貿談判團隊有望達成關鍵共識。當然,考慮到美國當局以貿易戰名義,最終目的是遏制中國崛起、尤其是阻擊高端制造技術的挑戰,預計中期內美國針對中國的遏制主戰場或由貿易關稅戰轉入技術出口制裁,中美G2的技術交鋒與戰略較量或是持久戰。

    近期判斷:春季躁動行情有望繼續。12月中至3月初兩會前,由于市場環境處于中央經濟工作會議、經濟數據披露空窗期、部委部署當年工作重點任務、地方政府兩會及全國兩會召開在即等系列事件,期間市場對政策預期或憧憬較高,一般或催生股市的春季躁動行情;近期來看,若沒有明顯利空沖擊(如經濟顯著失速,本月底中美高層經貿談判陷入僵局),在上述分析的幾大預期改善強化驅動下,預計春季躁動行情有望繼續。

    3、中期展望:基本面下行風險仍待消化,趨勢上修動力仍不足

    中期展望,A股估值已處于歷史底部,風險溢價補償較高,且內外主要風險已反應較為充分,前期高規格高強度部署的政策底有支撐,預計當前位置繼續下行空間有限;但經濟周期、信用周期仍處于下行期,企業盈利能力與業績增速回落,且宏觀政策進一步寬松空間有限;同時全球貿易體系正重塑待定、政治格局仍處于博弈不安階段,歐美股指高位震蕩壓力釋放未盡,19年股市仍缺乏趨勢性修復動力。

    19年估值修復動力,主要取決于近中期內外壓力或不確定因素的消除(包括國內外經濟放緩幅度、歐洲民粹主義演變、中美經貿關系走勢),及內部穩金融穩預期紓困民企的成效(融資環境改善效果)、市場化改革新舉措的落實。

    股市上修動力的觸發,或需對以上內外不確定因素靜觀其變,若有緩和或改善趨勢,則有望提升市場風險偏好。

    在下有估值底政策底雙支撐、但趨勢上修動力仍不足,預計19年A股以區間窄幅震蕩為主,重點把握結構性機會。

    中期趨勢修復條件尚需等待:中美經貿談判達成落實首腦休戰共識、宏觀政策取向調整優化、市場化改革與高水平開放推進、股權質押與民企紓困政策逐見成效、社融與M2觸底企穩緩升、企業籌資性現金流好轉、經濟基本面與公司業績下行幅度輕于預期。

    4、配置建議:先防御為主,后進攻科技

    板塊配置方面,上半年,經濟下行壓力顯著,先防御為主,可博弈穩增長穩投資穩消費政策預期(包括近期加速兌現的降準預期),建議重點配置逆周期穩增長政策發力領域為主板塊,包括逆周期穩投資的基建與通信(鐵路城軌、特高壓、城市地下管廊、5G等),逆周期穩消費的汽車家電換代升級與渠道下沉、現代服務業,及行業景氣與估值雙見底的非銀金融、軍工、畜禽養殖、電力等板塊;同時,美元與美債利率弱勢震蕩,及國內寬貨幣政策加碼預期下,避險資產黃金、國內利率債及高等級信用債仍可持有待漲。

    下半年,隨著政策組合優化見效、科創板及國際指數體系擴容并納入中小盤股,可進攻布局科技成長股為主,5G、工業互聯網、智能駕駛等科技成長股,估值修復行情有望啟動;及工業通縮壓力凸顯而消費通脹溫和下,行業利潤分配下沉,疊加民企紓困及監管政策優化,預計民企為主的中下游為主必需消費品(調味品、養殖、小家電)或現代服務(醫療健康、文化傳媒、旅游等),配置價值顯現。

    主要風險:經濟顯著放緩、海外市場動蕩及中美經貿談判分歧等超預期風險。