在此前季度策略報告《迎接無風險利率下行時代》中我們曾提出,推動無風險利率下行的原因之一為:低等級高風險信用債的縮量,將使得銀行集中配置利率債等高等級債券。目前來看,這一趨勢繼續演化。

    城投債--青海省投美元債技術性違約帶來的信仰沖擊:2019年8月22日,青海省城投公司未按時支付其美元債利息,為該筆債券的第二次“利息違約”。此前城投公司非標違約屢見不鮮,公開市場債務技術性違約只有兩筆。但非標違約較多的貴州、內蒙古、四川以及云南等地,城投債發行規模也有明顯下滑。因此,看似非標違約尚未傳遞到公開市場,但市場已經對于這些地區的債務進行選擇,技術性違約事件對市場偏好的影響將使得高風險區域城投債規模進一步縮量。

    產業債--債務違約爆雷不斷:產業債方面,債券違約有增無減。今年來債券首次違約規模保持在季度70多億元,2019年二季度首次違約規模較去年同期多增10億元。目前我國處于經濟下行趨勢,制造業的終端需求持續低迷。企業在經營狀況以及融資環境的雙重惡化之下,信用違約潮難以緩解。產業債也表現出和城投債同樣的分化。除了凈融資規模高低等級一正一負外,與3月底相比,AAA產業債發行利率下行10BP,而AA級上升30BP。市場優勝劣汰的選擇,仍在繼續。

    銀行的投資行為將更加集中:今年5-7月,商業銀行表現出明顯的買利率賣信用特征,這一行為將繼續深化。原因有二:1、低等級市場的收縮。2、部分地區的農商行配置行為開始受到監管限制,農商行將減少低等級信用債配置,比例考核約束下,將轉至利率債等品種。

    綜上所述,在經濟階段性下行周期疊加剛兌信仰逐漸受到質疑影響下,低等級的城投債以及信用債目前表現為發行困難且融資成本高。青海城投美元債的二次利息技術性違約以及產業債不斷增多的違約事件,使得這一趨勢難以逆轉,低等級信用債規模將越來越小。與此同時,監管之下農商行可投資的債券標的將限于高等級品種,銀行買利率賣信用的債市配置特征會繼續深化。在市場以及監管的雙重選擇下,利率債等高等級債券將具備更高配置價值,因此我們重申十年期國債未來將在2.8%-3%運行的觀點。