經濟出清階段“穩增長”服務于“調結構”，積極財政發力，或更加注重結構性

    今年前3 季度實際赤字率達到4.0%，明顯高于歷史同期。近幾年來，積極財政發力、實際赤字率中樞抬升，2015 年起便維持在3%以上；2018 年突破4%，達到4.2%。今年前3 季度，一般財政累計赤字2.79 萬億元，已經高于全年的財政赤字預算數；實際赤字率達到4.0%，為1992 年數據記錄以來的同期新高。

    　　積極財政從擴大支出、減稅降費兩方面發力“維穩”經濟，推動了財政赤字規模擴張。前3 季度，新增減稅降費規模達1.78 萬億元，總體稅收同比下滑0.4%，財政收入增速不及預算；而財政發力“維穩”經濟，支出增速9.4%，比預算增速高2.9 個百分點。支出擴張、收入回落，推動赤字率上升。積極的財政明顯發力，有助于經濟階段性企穩，2018 年和2019 年一季度，均呈現類似特征。

    　　資金調入和結轉結余，成為地方政府彌補超預算赤字的重要手段，為財政擴張提供有力支持。預算改革加強了財政“四本賬”銜接，調入政府性基金、使用結轉結余等方式，均可用于統籌財政資金、彌補超預算赤字。改革后財政統籌規模大幅擴張，2018 年達1.48 萬億元，占當年實際赤字的40%，足以覆蓋全部超預算赤字；其中地方政府統籌資金占比超過80%，有力支持了地方財政。

    　　財政結余資金降至低位的背景下，未來財政支出或更加注重結構性發力。伴隨積極財政擴張，存量結余資金加速使用，規模從2014 年的約1.6 萬億元，降至2018 年末的不到5000 億元，預計今年末將降至較低水平。經濟出清階段的“穩增長”，旨在為“調結構”創造相對平穩的宏觀經濟環境；隨著財政結余資金存量降至低位，疊加收入和債務的約束，未來積極財政或更加注重結構性發力。

    發電耗煤等先導指標背離，與地產竣工邏輯的區域分化有關，慎言經濟“復蘇”

    　　近期發電耗煤等先導指標頻繁背離，反映東南沿海與中西部的景氣分化，或與地產竣工邏輯的區域分化存在一定關聯。近期發電耗煤、財新PMI 等先導指標抬升，與其他中觀高頻指標背離，并非意味著經濟“觸底回升”，而可能與不同區域的地產竣工交付壓力不同、導致經濟活躍度分化存在一定關聯。總體來看，華南地區等，年底竣工交付壓力較大，房企加速“趕工”、提振區域經濟活躍度。

    　　地產“韌性”疊加近期“穩增長”加碼下，4 季度經濟可能階段性企穩；中期來看，高杠桿壓制下，下行壓力或將持續釋放。2020 年，經濟下行的主要拖累邏輯或來自兩個方面，一是地產投資的下行壓力，二是企業中長期投資意愿偏弱、外需走弱對國內傳導等，對制造業投資的影響。經濟的支持邏輯，或主要體現在消費層面；伴隨“提質擴容”政策不斷落地，消費升級需求或加速釋放。

    　　風險提示： 1. 宏觀經濟或監管政策出現大幅調整；2. 海外經濟政策層面出現黑天鵝事件。