報告摘要：

    低利率甚至零利率一度引發(fā)各界關(guān)注，同時比特幣、Libra 等數(shù)字貨幣亦驅(qū)動人們重拾對貨幣本質(zhì)的探討。近年來各國出現(xiàn)普遍性的低利率，甚至零利率。與之對應(yīng)，傳統(tǒng)寬松的貨幣政策效果引起廣泛爭議。同時比特幣、Libra 等數(shù)字貨幣似乎對傳統(tǒng)信用貨幣發(fā)起挑戰(zhàn)，且不論私人數(shù)字貨幣能否取代目前信用貨幣，面對新出現(xiàn)的貨幣形態(tài)，人們開始重新思考貨幣的本質(zhì)。信用貨幣及貨幣本質(zhì)探討由來已久，本文目的不在于提煉并展示新的邏輯，而是避開傳統(tǒng)學(xué)術(shù)分析范式，挑選一個相對更加實務(wù)的角度去表達(dá)我們對信用貨幣的理解。值得注意的是，嚴(yán)格邏輯上講信用貨幣可區(qū)分為私人信用貨幣和主權(quán)信用貨幣。目前主權(quán)信用貨幣已成為各國主流，為簡化描述，不加特別說明情況下本文提到的信用貨幣特指主權(quán)信用貨幣。

    傳統(tǒng)貨幣職能觀對信用貨幣的解釋力有限。但凡提出“貨幣是什么”這一問題，直覺反應(yīng)就是訴諸理論和統(tǒng)計兩個層面進(jìn)行回應(yīng)。理論層面，傳統(tǒng)貨幣職能觀將貨幣等價于滿足人類交易、儲藏等持幣動機(jī)的工具；統(tǒng)計層面，包括中國在內(nèi)的世界主流國家均采用IMF 貨幣指標(biāo)編制框架，將特定金融資產(chǎn)納入貨幣統(tǒng)計，即統(tǒng)計上貨幣就是具有特定屬性的金融類資產(chǎn)。

    貨幣職能觀無法解釋現(xiàn)代信用貨幣較其他時期貨幣的差異。不論是傳統(tǒng)的實物貨幣論，還是近來漸成主流的名目貨幣論均注意到并肯定貨幣的交易、支付、計價、儲藏四大屬性。差別在于名目貨幣論認(rèn)為貨幣可以是符號，不一定非要有實際的實物形態(tài)，而“一般等價物”的貨幣實務(wù)形態(tài)是實物貨幣論所看重的。貨幣職能觀過于強(qiáng)調(diào)對貨幣一般性規(guī)律的把握，與其說它定義了貨幣，還不如說它提煉出不同形態(tài)貨幣最具一般性的特征。正是對這種普遍共性的精準(zhǔn)把握，貨幣職能觀點(diǎn)幾乎能夠回答所有時期貨幣是什么，且答案歸于一點(diǎn)，即滿足人們四大持幣動機(jī)的交易工具。然而貨幣職能觀無法解釋不同時期貨幣的差異及原因，也就不能解釋信用貨幣區(qū)別于其他時期貨幣的特殊之處，而這卻剛好是我們想要追索得到的答案。

    IMF 基于貨幣指標(biāo)匡算原則得到的貨幣，與微觀經(jīng)驗有所出入。目前主流國家均有貨幣統(tǒng)計，各國統(tǒng)計細(xì)節(jié)雖有差異，但核心框架均延續(xù)IMF 的貨幣統(tǒng)計規(guī)則。IMF 指標(biāo)編制以“三因素”為出發(fā)點(diǎn)，即在當(dāng)前金融運(yùn)行體系中選定貨幣發(fā)行部門發(fā)布、被非貨幣發(fā)行部門持有的特定類型金融資產(chǎn)，將其匡入貨幣統(tǒng)計范疇。其中所謂“特定類型”，主要是指流動性較高的金融資產(chǎn)。在此框架下IMF 篩選得到的貨幣，和微觀實踐生活中的貨幣經(jīng)驗有所出入。例如商業(yè)票據(jù)、存款類金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的非股票短期票據(jù)，在IMF 的廣義貨幣統(tǒng)計范疇之內(nèi)，然而微觀經(jīng)驗上極少將此類商業(yè)票據(jù)及短期票據(jù)作為支付憑證。

    IMF 貨幣指標(biāo)編制原則內(nèi)核上延續(xù)了傳統(tǒng)的貨幣職能觀。IMF 編制貨幣指標(biāo)所用的“三因素”框架，第一因素即為貨幣發(fā)行部門判斷，目前IMF 認(rèn)為貨幣發(fā)行部門主要是中央政府及存款類金融機(jī)構(gòu)；第二因素即為非貨幣發(fā)行部門，主要是除貨幣發(fā)行部門之外的國內(nèi)部門；第三因素即對特定類型金融資產(chǎn)“特定”屬性的判斷。IMF 認(rèn)為一項金融資產(chǎn)之所以能夠判定為貨幣，因為其能夠滿足了交易、價值儲藏等四大需求，故而其認(rèn)為應(yīng)該根據(jù)流動性和價值穩(wěn)定兩個維度挑選金融資產(chǎn)。可見IMF 貨幣編制的出發(fā)點(diǎn)依然是側(cè)重貨幣四大職能，由此得到的貨幣指標(biāo)基本等價于高流動性金融資產(chǎn)。

    如何理解信用貨幣的本質(zhì)？

    一）信用貨幣的一面是強(qiáng)制法償。按照貨幣職能觀以及據(jù)此為理論基礎(chǔ)匡算得到的貨幣統(tǒng)計范疇，現(xiàn)金怎么說都屬于貨幣，而且?guī)缀鯖]有任何疑義地歸為流動性最高的貨幣層次，即為m0。現(xiàn)在有了新的問題，人民幣在美國算一項金融資產(chǎn)，而不是貨幣。為什么中國的貨幣跑到美國就不是貨幣了呢？退一步說，為什么在中國境內(nèi)人民幣可以滿足交易、支付、價值儲藏等持幣需求，怎么到美國就不行了呢？

    微觀經(jīng)驗指向當(dāng)前信用貨幣內(nèi)含現(xiàn)金和銀行存款兩個層次。現(xiàn)實生活中的“錢”對應(yīng)的就是宏觀理論或者統(tǒng)計范疇所指的“貨幣”。貨幣微觀經(jīng)驗上“錢”實實在在可以拆分為兩部分，一部分是兜里的現(xiàn)金，一部分是銀行存款。

    中國、美國、日本等國際經(jīng)驗均顯示目前銀行存款已然是貨幣的絕對主體。

    微觀經(jīng)驗上判斷一項金融資產(chǎn)是否為貨幣，剛性條件在于它可否用來直接支付。微觀經(jīng)驗上一想到其他資產(chǎn)是“值多少錢”，而不是“有多少錢”，只有存款和現(xiàn)金代表我們“有多少錢”。不僅因為在日常經(jīng)驗中真正的計價標(biāo)尺是銀行存款或現(xiàn)金，還因為任何其他資產(chǎn)都不能作為直接支付的手段。

    現(xiàn)金和銀行存款可用于支付的背后是由法律和行政規(guī)范保障。目前信用貨幣幾乎僅具有符號形態(tài)，不具實際價值，在數(shù)量上也不稀缺（邏輯上政府可以無限印發(fā)紙鈔硬幣）。人們之所以接受一張紙或一串符號當(dāng)做貨幣，用來交易資產(chǎn)并標(biāo)記財富，非常重要的原因在于政府強(qiáng)制規(guī)定。換言之，與其他歷史時期的貨幣形態(tài)相比，信用貨幣同樣擁有交易支付、價值儲藏等基本屬性。不同的是，信用貨幣成為貨幣并非源自天然的稀缺性（例如黃金），而在于強(qiáng)制法償。這也是為什么人民幣在中國境內(nèi)是貨幣，然而到了美國卻不是的原因。

    二）信用貨幣的另一面是國家“欠條”。我們經(jīng)常說信用貨幣的本質(zhì)是國家信用，也就是國家打“欠條”。可落腳到微觀現(xiàn)實，有兩個問題值得思索：一，我們可以拿著現(xiàn)金去哪個部門兌付國家“欠條”？二，通常情況下債務(wù)兌付要求負(fù)債主體將債務(wù)憑證兌付成現(xiàn)金或者銀行存款，既然我們要求兌付的就是現(xiàn)金這一國家欠條，那么還能把現(xiàn)金兌付成什么？實實在在理解信用貨幣是一張欠條，關(guān)鍵是要能回答這兩個問題。

    現(xiàn)金是一筆央行對手方持有央行發(fā)行的金融資產(chǎn)。道理同銀行存款一樣，只不過現(xiàn)金的負(fù)債方是央行，持有者是非央行部門。央行資產(chǎn)負(fù)債的記錄方法印證上述觀點(diǎn)。將現(xiàn)金記錄在央行資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債端，在微觀經(jīng)驗理解起來不太順利。因為我們已經(jīng)習(xí)慣站在普通的非央行部門，也就是央行對手方來看待現(xiàn)金。現(xiàn)金是央行的負(fù)債，非央行部門的資產(chǎn)。

    既然是國家信用，現(xiàn)金這一欠條可以跟國家要求兌付什么？央行代理國家發(fā)行并管理現(xiàn)金這一國家負(fù)債憑證，當(dāng)央行對非央行部門新增投放一筆負(fù)債，必然同步從非央行部門換取相應(yīng)資產(chǎn)，這樣才能負(fù)債和資產(chǎn)同步擴(kuò)張。

    只不過央行投放基礎(chǔ)貨幣這一負(fù)債憑條，和非央行部門換取資產(chǎn)并不能任意妄為，需要遵守一定規(guī)則，也就是所謂的基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制。“拿現(xiàn)金這一國家欠條可以要求國家兌付什么”？實際上就是將現(xiàn)金還給央行，換回之前被央行買入的資產(chǎn)。要求國家兌付現(xiàn)金這一“欠條”的過程，大致就是貨幣回籠過程。

    核心假設(shè)風(fēng)險

    海外利率波動超預(yù)期；IMF 貨幣指標(biāo)口徑調(diào)整。