事項：

    公司擬以支付現(xiàn)金的方式購買攀鋼集團西昌鋼釩有限公司釩制品分公司的整體經(jīng)營性資產(chǎn)及負(fù)債，交易對價合計62.58 億元。西昌鋼釩與公司受同一實際控制人鞍鋼集團控制，本次交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

    評論：

    西昌鋼釩的產(chǎn)量接近上市公司主體，收購成功后將擴大公司規(guī)模。公司本部攀鋼釩鈦擁有五氧化二釩產(chǎn)能2.2 萬噸，收購標(biāo)的西昌鋼釩年產(chǎn)能1.8 萬噸，接近上市公司，合并后上市公司總產(chǎn)能將達(dá)到4 萬噸，占到了全國產(chǎn)能的近一半，成為全球最大的釩制品公司，規(guī)模效應(yīng)進(jìn)一步凸顯。

    收購估值較低。西昌鋼釩2018 年和2019 年上半年凈利潤分別為20 億和8.5億，收購對價為62.58 億，按這兩年業(yè)績計算收購PE 僅為3 倍和3.7 倍。原上市主體的PE 為7.7 倍和10 倍。收購標(biāo)的估值極低。

    現(xiàn)金收購增厚EPS，PE 估值將進(jìn)一步降低。本次交易前，上市公司2018 年度和2019 前半年的業(yè)績分別為31 億和12 億。交易完成后，上市公司2018年度和2019 年1-6 月備考業(yè)績分別為51 億和20 億，2018 年和2019 年上半年業(yè)績增厚分別達(dá)到64%和71%。收購前按2018 年度和2019 前半年業(yè)績計算，PE 分別為7.7 倍和10 倍。收購后PE 分別為4.7 倍和6 倍。估值進(jìn)一步下降。

    資產(chǎn)負(fù)債率明顯提升。公司三季報顯示貨幣現(xiàn)金37 億，收購標(biāo)的2019 年中報的貨幣現(xiàn)金不足1 億。收購對價為62.58 億，需要增加債務(wù)來進(jìn)行收購。按照2019 年半年報計算，交易完后資產(chǎn)負(fù)債率從29%上升至69%，資產(chǎn)負(fù)債率明顯提升。

    業(yè)績彈性進(jìn)一步增強。公司的成本基本不變，因此業(yè)績彈性極強，漲價可以大部分轉(zhuǎn)化為利潤。若后期打擊穿水鋼筋或?qū)︹C產(chǎn)品生產(chǎn)端的環(huán)保加嚴(yán)，釩價仍有上漲空間。收購成功后產(chǎn)量合計達(dá)到4 萬噸，每1 萬元的釩價上漲大概會帶來3.2 億元的業(yè)績上升，彈性極大。

    盈利預(yù)測、估值及投資評級。公司收購標(biāo)的盈利能力強，收購估值低，注入后上市公司業(yè)績進(jìn)一步增厚，且現(xiàn)金收購后不攤薄利潤，公司整體估值大幅下降。預(yù)計公司收購?fù)瓿珊?019-2021 年營業(yè)收入為197.18/200.22/205.78 億元（原預(yù)測為133.01/131.81/--億元），歸母凈利潤可達(dá)到29 億/32 億/35 億（原預(yù)測為36.31/38.55/--億元），對應(yīng)的EPS 為0.34/0. 37/0. 41 元（原預(yù)測為0.42/0.45/--元）對應(yīng)的估值為8.2/7.5/6.8，在資源股中處于較低位置。給予10 倍估值，目標(biāo)價3.4 元，維持“強推”評級。

    風(fēng)險提示：釩價持續(xù)下跌，收購進(jìn)展及成果未達(dá)預(yù)期