投資要點：

    非專利龍頭安道麥開啟新的成長階段。2017 年非專利藥巨頭安道麥正式登陸A 股，與沙隆達協同效應明顯，整合期業績保持穩定增長，2018 年營收38.81 億美元，以美元計同比增長10.2%，EBITDA 達到6.53 億美元，同比增長1.1%。合并整合期，公司放棄了荊州生產基地利潤率較低的工業品，將荊州原藥基地的產品納入到安道麥的全球產品供應體系中，且荊州新廠區的建設和原藥搬遷項目已經進入收尾階段，淮安制劑廠和南京研發中心已經投入運營，安邦電化搬遷項目也已開啟，中國已經成為安道麥的全球運營中心之一，全球供應格局得到優化，非專利巨頭安道麥將立足中國、聯通世界，開啟新的成長階段。

    農藥產業鏈利潤再分配，渠道+登記證資源壁壘提升。原藥研發費用增高，難度增大，周期變長，非專利藥市場份額占比不斷提升，農藥產業鏈專利壁壘較之前降低，農藥產業鏈利潤重新分配，渠道+登記證豐富的非專利巨頭受益明顯，安道麥通過多年的布局與收購，在全球建立了完善的銷售渠道，遍布歐洲、北美、拉美、亞太、中東及印度；鑒于農藥銷售的特殊性，登記證的獲取是農藥的銷售過程中重要的環節，目前登記費用高，周期長，地域限制大，導致登記證資源有較高的門檻，在世界上幾乎所有的國家生產和銷售農藥都要受到當地政府的嚴格監管，登記要求也在實時變化之中，整體趨勢是愈加嚴格，安道麥擁有超過120 種原藥與超過5600 種制劑登記證，原藥注冊數量和產品登記證數量遙遙領先，渠道壁壘高筑，將保證安道麥在農藥產業利潤再分配的過程中占得先機。

    差異化戰略提升公司產品附加值，原藥價格高位持續回落利好制劑環節盈利。農藥供給近年不斷收縮，原藥價格維持高位，下游制劑企業利潤受到壓縮，截至目前農藥生產落后產能基本得到整改，龍頭企業市占率不斷提升、新產能不斷釋放，另外，蘇北地區大規模停限產的復產進程已經開啟，原藥價格從2019 年下半年開始呈現出高位回落的態勢，讓利下游制劑企業。安道麥關鍵原藥品種實現自給，但是仍有一半左右需要外購，一方面原藥價格整體回落利好公司盈利，另一方面公司一直致力于提供差異化的產品組合來提升公司產品的附加值，合并完成以來，公司堅持這一戰略，2017-2018 年差異化產品研發投入屢創新高，公司產品溢價能力提升，兩方面影響下公司產品利差有望拉大，利好公司盈利。

    全球市場布局進一步優化，開啟合并后新的成長階段。合并前安道麥的供應體系是以以色列為中心，向全球各個業務區供應產品，近八成產品是在以色列的工廠生產完工并發往世界各個業務區域的。合并后，中國成為第二個運營中心，經過產業整合與供應鏈優化，在中國采購的原藥可以直接在中國生產制劑并銷往世界各地，形成以中國和以色列兩個點輻射全球的供應體系，供應鏈優化。公司在成熟市場與新興市場采取不同的銷售策略，在歐洲和北美市場主要采取提供差異化產品提升產品溢價，在拉美、亞太、印度等市場通過渠道下沉占領快速發展的市場，各個市場戰略明晰，將開啟新的成長。

    投資評級及盈利預測：公司是首個登陸A 股的全球性農化巨頭，是全球銷售渠道布局完善、登記證資源豐富的優秀標的，合并整合后，公司供應鏈得到進一步優化，將在全球各個區域市場開啟新的成長階段。預計公司2019-2021 年歸母凈利潤10.53、13.43、16.28 億元，EPS 0.43、0.55、0.67 元，當前市值對應PE 為22X、17X、14X。首次覆蓋給予“增持”評級。

    風險提示：1）搬遷項目進展不及預期；2）自然災害影響農化產品正常使用。