1-9 月收入同增183%、凈利同增8%，拓展旅游業務帶動收入增長

    2019 年1-9 月公司實現營收28.04 億元、同增182.67%，歸母凈利潤8575.23 萬元、同增7.99%，扣非凈利3539.07 萬元、同增213.25%，EPS為0.16 元。凈利增速低于收入主要由于毛利率降、營業外收入減少，低于扣非凈利主要由于所得稅影響導致非經常性收益同比減少。

    　　分季度來看，2018Q1-19Q3 公司營收同增-15.72%、37.49%、212.88%、223.37%、424.50%、274.93%、83.15%，歸母凈潤同增28.88%、扭虧為盈、114.39%、36.25%、121.05%、扭虧為盈、1.05%。2019Q3 受益于公司拓展服裝團購訂單、旅游業務快速增長，公司收入同比保持較快增長，凈利增速低于收入主要由于財務費用率同增0.72PCT、營業外收入同降3.51%、所得稅同比增長。

    　　旅游業務收入占比提升致毛利率、費用率同比下降

    2019 年1-9 月公司毛利率同減2.95PCT 至13.33%，主要由于低毛利率旅游業務收入占比提升。分季度來看，2018Q1-19Q3 公司毛利率為19.54%（+1.37PCT）、22.20%（-0.41PCT）、13.18%（-13.30PCT）、17.05%（-10.10PCT）、10.68%（-8.86PCT）、13.79%（-8.41PCT）、15.01%（+1.83PCT），19Q3 毛利率同比提升。

    　　2019 年1-9 月期間費用率同降2.87PCT 至8.56%，其中銷售費用率同降3.49PCT 至5.66%，主要由于旅游業務銷售費用率較低、收入占比提升；管理費用率同降0.35PCT 至2.48%，主要由于公司控制人工薪酬等費用增長；財務費用率同增0.98PCT 至0.42%，主要由于對控股股東財務資助、利息支出增加。

    　　對服裝業務進行優化整合，旅游業務持續拓展文旅小鎮等運營

    我們認為：1）服裝業務方面，公司將聚焦品牌運營管理，以傳統希努爾品牌為基礎，發展普蘭尼奧高級定制品牌，并延伸大眾快時尚品牌，整合優化銷售渠道，并加大團購市場拓展力度，帶動服裝收入穩步增長；2）旅游業務方面，公司深化文旅小鎮運營，打造“吃住行游購娛”立體式旅游服務體系，并于2018 年推出旅游B2B 平臺松旅網滿足旅游行業B 端采購銷需求，推動旅游業務收入快速增長；3）2019 年4 月公司公告擬將不超過28 家商鋪、房產進行出售、出租，提升盈利能力，2019 年1-9 月已對外出租24 家商鋪，確認收入1069.18 萬元。4）2018 年11 月16 日-2019 年11 月7 日，公司控股股東雪松文投及一致行動人累計增持股份2175.99 萬股，占總股本的4.00%，增持金額1.69 億元，彰顯實控人對公司長期發展信心。本次增持計劃期限為2019 年11 月15 日。

    　　公司持續拓展文化旅游業務，業績增長較為穩定，我們維持2019-20 年EPS 預測為0.26/0.29 元，預測2021 年EPS 為0.32 元，目前股價對應2019年25 倍PE，維持“中性”評級。

    　　風險提示：服裝消費持續疲軟、旅游小鎮發展不及預期、服裝庫存積壓等。