建筑涂料和保溫板龍頭，收入穩步增長，19 前三季度業績快速增長。公司是行業內少數同時擁有功能型建筑涂料、保溫裝飾板和保溫板三大產品體系及系統服務能力的企業。14-18 年公司收入CAGR 為23.8%。18 年營收和凈利潤為16.62/0.59 億元，同增22.6%/-48.4%，凈利潤下滑較多主要由于費用率增長較快以及折舊和壞賬計提較多。2019 年以來，公司持續受益于精裝修滲透率及龍頭房企集中度提升，前三季度實現營收17.5 億元，同比+52%，歸母凈利潤0.8 億元，同比+54%。

    建筑涂料（2B）為收入增長主要引擎，產品結構調整疊加成本下降，毛利率提升近5%。19 年前三季度公司建筑涂料、保溫裝飾板和防火保溫板營收為12.81/2.11/1.34 億元，占比分別為73.2%/12.1%/7.66%，增速分別為63%/30%/-6%。因原材料跌價和高毛利率的涂料業務收入占比提升，前三季度公司綜合毛利率33.4%，同比+4.8pct。

    產品性能業內出眾，深耕B 端，渠道資源豐富，與恒大、萬科等大地產商長期保持戰略合作關系。公司外墻漆直銷收入占比自2014 年起一直在95%以上。17/18/19 三年，公司涂料在地產50 強中首選率分別17%/16%/18%，連續三年穩居涂料類供應商品牌首選排行第三。公司13 年已與恒大簽訂戰略集采，近年來陸續發展了萬科、碧桂園等房企。目前主要合作的大型地產商已達70 余家。經過在B 端的持續深耕，公司擁有扎實和豐富的工程經驗和服務配套能力，先后榮獲“恒大集團優秀供應商”、“萬科地產級供應商”、“中南地產最佳品質獎”等多項榮譽。

    建筑涂料市場規模預計超過1000 億元，其中B 端約330 億（出廠價口徑），競爭格局較為分散，公司在B 端市占率不到4%，由于具備較強的產品和品牌力，市占率有望持續提升。中期看，雖然新涂的面積會逐步下滑，但大量的存量市場重涂將支撐未來的涂料需求，總體來看建筑涂料總量需求有望保持平穩。根據我們測算，建筑涂料的總產量接近1400 萬噸，其中B端/C 端涂料市場比例為52%/48%；從出廠的價值量上衡量，我們測算B端市場容量超過300 億元。我們認為在下游地產商集中度以及精裝修率持續提升的過程中，國產工程涂料在質量、價格、服務上的優勢，且持續進行的產能和人員擴張有助于公司快速提高市場份額。

    涂料產能持續擴張，全國性布局正當時。公司目前產能主要分布在安徽滁州以及上海，新疆基地有望明年建成。另外，公司將適時在華南、華北區域建設綜合性生產基地，以形成全國性先進產能布局，滿足市場需求，提高供應保障能力。

    提前儲備銷售人員，渠道覆蓋率穩步提升，后續有望逐步進入收獲期。18年下半年開始公司繼續加大營銷網絡布局力度，2018 年銷售人員數同比+33.23%，地級市營銷網絡覆蓋率達95%。預計20 年起隨著公司收入快速增長和人均效益提升，費用率有望保持穩中有降。

    投資建議：隨著地產集采持續增長，考慮到公司在地產企業的高首選率，作為國產工程涂料龍頭企業，公司憑借自身產品研發創新優勢和品牌實力，以及產能快速擴張和提前儲備銷售人員，未來3 年業績增速有望大幅提升。

    　　我們預計公司2019-2021 年的歸母凈利潤為1.30 億、2.06 億、3.10 億元，對應目前PE 為25X、16X、11X，給予“增持”評級。

    風險提示：行業需求增長不及預期；落后產能淘汰不及預期；下游地產商客戶訂單大幅減少，新地產客戶拓展不及預期；工程端應收賬款風險；家裝領域一二線市場拓展不及預期；原材料成本大幅上升。市場規模測算基于一定的假設條件，存在不及預期的風險。