國內PD-1/PD-L1 單抗從研發(fā)進入商業(yè)化，將成為創(chuàng)新藥的標桿。①申報駛入快車道。NMPA 先后批準上市了5 款PD-1 單抗，其中2 款為進口（納武利尤單抗（Opdivo，BMS）、帕博利珠單抗（Keytruda，默沙東）），3 款為國產(chǎn)（特瑞普利單抗（君實生物））、信迪利單抗（信達生物）、卡瑞利珠單抗（恒瑞醫(yī)藥））；另外3 款PD-1/PD-L1 單抗（替雷利珠單抗（百濟神州）、度伐魯單抗（Imfinzi，阿斯利康）、阿替利珠單抗（Tecentriq，羅氏））也已提交上市申請。②上市銷售業(yè)績喜人。截止2018 年9 月30日，Opdivo 和Keytruda 在國內市場的分銷收入分別為1.9 億元（銷售逾2 個月）和1.5 億元（銷售逾1 個月）；2019 年上半年特瑞普利單抗銷售額約3.08 億元（銷售逾4 個月）；信迪利單抗2019 年上半年的銷售額為3.316 億元（銷售近4 個月）；卡瑞利珠單抗2019 年三季度的銷售額預計約為3 億元（銷售逾2 個月）。

    海外市場經(jīng)驗：先發(fā)優(yōu)勢、大適應癥、聯(lián)合用藥。①已形成競爭梯隊。已上市3 個PD-1 單抗和3 個PD-L1 單抗，2018 年全球市場的總銷售額已超過150 億美元，其中最早于2014 年上市的Keytruda 和Opdivo 分別為71.71 億美元和67.35 億美元，已經(jīng)成為全球前十大暢銷藥物，具有壓倒性的優(yōu)勢。②先發(fā)優(yōu)勢是核心驅動力，與多適應癥特點相輔相成。Keytruda和Opdivo 分別獲批了13 個適應癥（9 個一線治療）和9 個適應癥（2 個一線治療），始終占據(jù)90%以上的銷售額占比。③大適應癥是核心加速器。

    　　2016 年Keytruda 相繼成功拿下一線治療PD-L1 高表達、鱗狀和非鱗狀非小細胞肺癌的適應癥，2018 年反超Opdivo，其中肺癌的銷售額貢獻率在50-60%之間，成為全球最暢銷的PD-1 單抗。④聯(lián)合用藥也是護城河。

    　　羅氏憑借旗下豐富的腫瘤單抗藥物，Tecentiq 的聯(lián)合用藥方案率先拿下了一線治療小細胞肺癌和三陰性乳腺癌兩大適應癥，有望后來居上。⑤并未采用低價競爭。已上市6 款PD-1/PD-L1 單抗的年均治療費用相差不大，在15-18 萬美元之間，主要由于商業(yè)保險覆蓋率高。

    國內市場展望：研發(fā)三大經(jīng)驗+市場推廣+生產(chǎn)工藝。①第一梯隊先發(fā)優(yōu)勢已顯現(xiàn)，形成“4+4”格局。BMS、默沙東、阿斯利康和羅氏四家外企攜手君實生物、信達生物、恒瑞醫(yī)藥和百濟神州四家本土企業(yè)成為國內PD-1/PD-L1 單抗市場的頭部企業(yè)。②大適應癥是頭部企業(yè)競爭焦點。肺癌適應癥（占近20%）是繼先發(fā)優(yōu)勢后的第二大里程碑，肝癌適應癥中恒瑞醫(yī)藥進度最快，已納入優(yōu)先審評。③聯(lián)合用藥：大藥企側重挖掘自身產(chǎn)品線，生物科技公司積極尋求外部合作。頭部企業(yè)聯(lián)合用藥中后期臨床布局已占50%以上。④定價彈性和納入醫(yī)保：國產(chǎn)PD-1 單抗可及性更高。

    　　贈藥援助后，特瑞普利單抗和卡瑞利珠單抗的年費用能降低至10 萬元左右。贈藥援助計劃給予定價靈活性，還對未來醫(yī)保降價具有一定的抗壓能力。⑤市場銷售：專業(yè)的商業(yè)化隊伍是關鍵。恒瑞醫(yī)藥的銷售團隊逾1.2萬人，其中腫瘤管線銷售人員逾6000 人，已覆蓋數(shù)千家醫(yī)院；而君實生物、信達生物和百濟神州3家正處于市場開拓階段，商業(yè)團隊分別約300-600 人。⑥生產(chǎn)工藝：質量和成本是核心競爭力。4家本土頭部企業(yè)未來產(chǎn)能計劃均達20000L-30000L，通過開發(fā)高表達量細胞株/自主研發(fā)細胞培養(yǎng)基，提高生產(chǎn)效率/降低生產(chǎn)成本。

    投資建議。國內PD-1/PD-L1 單抗從研發(fā)進入商業(yè)化，上市銷售業(yè)績喜人，將成為創(chuàng)新藥的標桿；借鑒海外市場先發(fā)優(yōu)勢、大適應癥、聯(lián)合用藥研發(fā)三大經(jīng)驗，展望國內市場已形成的“4+4”格局，未來通過組建專業(yè)的商業(yè)化隊伍，制定彈性定價和快速納入醫(yī)保，確保產(chǎn)能釋放和生產(chǎn)工藝，將進一步鞏固第一梯隊的護城河。建議關注君實生物、信達生物、恒瑞醫(yī)藥和百濟神州。

    風險提示：①新藥研發(fā)進展低于預期。可能存在臨床試驗進展不達預期，包括不達預設臨床試驗目標、出現(xiàn)預期外不良反應的風險。②政策落地進度低于預期。新藥注冊的審評力度和審批速度存在不確定性。③產(chǎn)業(yè)化和商業(yè)化進展低于預期。存在市場開拓與學術推廣未能有效獲得醫(yī)生及其患者認可的不確定性。