市場處于盈利端驅動與估值端驅動的賽跑之中，高景氣板塊估值中樞抬升。在全球貨幣政策寬松進入觀察期，盈利端的變化趨勢對于后續行情的展開重要程度提升。當前上市公司盈利增速表現如何？結構層面分化預期是否得到進一步強化？行業層面消費相對強勢下，邊際上有哪些新亮點？企業經營層面是否出現了顯著的改善？本文將對這些問題展開討論。

    A 股整體盈利溫和下滑，集中度提升延續

    1）Q3 盈利溫和下滑。全A（非金融石油石化）2019Q2/Q3 營收累計同比7.86%/7.77%，下行趨勢有所放緩，歸母凈利累計同比-2.05%/-0.52%，有所改善。2）中小創盈利增速繼續回升，主板業績表現疲軟。主板（非金融）/中小板（非金融）/創業板（除溫氏股份、樂視網、堅瑞沃能）2019Q3 營收增速分別為7.77%/5.89%/8.98%，歸母凈利增速分別為-2.57%/-0.29%/0.00%。3）中小市值股盈利持續下滑，大盤股盈利窄幅改善，盈利向龍頭集中。滬深300/中證500/中證1000 板塊2019Q3 營收增速分別為10.83%/5.44%/6.77%，均呈現不同程度下降，2019Q3 板塊歸母凈利增速分別為10.85%/-9.39%/-4.83%，僅滬深300 盈利存在窄幅改善。4）消費行業板塊盈利持續改善，周期業績繼續走弱。

    2019Q3 農林牧漁、非銀、國防軍工、機械、食品飲料歸母凈利增速居前。行業內部存在不同程度業績分化，油田服務、商用車、牧業等細分行業保持較高景氣度。

    三因子弱化，拖累ROE 繼續回落

    1）ROE 延續下行趨勢。2019Q2/Q3 全A（非金融石油石化）ROE（TTM）為7.81%/7.64%，銷售凈利率Q2/Q3 分別為4.46%/4.44%，資產周轉率Q2/Q3 分別為59.27%/59.00%，權益乘數Q2/Q3 分別為2.95/2.92。2）消費、金融行業ROE 相對較高且平穩，成長科技行業ROE 緩慢修復。從行業ROE 表現來看，食品飲料、建材、家電、房地產、銀行相對較高。從ROE 邊際變化來看，食品飲料、建材、家電、地產、銀行表現出相對高ROE 且穩定的特點。3）工業企業被動去庫存進入尾聲，上市公司Q3 庫存繼續探底。全A（非金融石油石化）2019H1/Q3 存貨累計增速分別為9.63%/7.82%，仍在快速下降。4）上市公司經營趨于緊縮。2019H1/Q3 ， 經營活動現金流凈額增速分別為112.54%/26.10%，大幅下滑但仍維持正增長，籌資活動現金流凈額增速分別為-69.87%/-103.06%，降幅擴大融資情況持續惡化，投資活動現金流凈額增速分別為6.78%/7.60%，增速邊際放緩。5）企業中短期內面臨較大償債壓力。

    2019H1/Q3 有息債務規模增速分別為10.89%/21.90%，債務到期規模以及利息支付壓力快速增長，應付賬款增速分別為6.24%/57.06%，短期償付壓力明顯增加。

    消費與科技業績相對強勢，關注制造與周期結構

    1）價格驅動下游盈利改善，板塊ROE 降幅收窄。下游需求板塊2019H1/Q3營收增速分別為6.38%/6.49%，窄幅回升，歸母凈利增速分別為4.18%/5.94%，改善幅度大于營收，ROE（TTM）分別為10.94%/10.90%，小幅下降。板塊內農林牧漁、食品飲料等歸母凈利增速均大幅上漲。2）中游制造業盈利繼續下行，企業景氣度仍然較高。中游制造板塊2019H1/Q3 營收增速分別為10.57%/9.00%，繼續下行，歸母凈利增速分別為-5.90%/-6.62%，下降幅度有所擴大，ROE（TTM）分別為7.86%/7.43%，小幅下降。建材、軍工營業收入增速環比出現大幅下降，僅化工、輕工、電力存在小幅改善。3）上游資源品價格受全球經濟放緩影響走低，企業盈利短期難以改善。板塊2019H1/Q3 營收增速分別為7.36%/7.19%，繼續下行，歸母凈利增速分別為-3.11%/-8.58%，下降幅度擴大，ROE（TTM）分別為6.06%/5.60%，小幅下降。僅有色金屬營收與歸母凈利增速均出現改善，但并沒有對板塊整體形成較大驅動。

    風險提示：

    全球經濟動能弱化節奏超預期，聯合寬松力度不及預期。