投資要點

    產業鏈數據綜述

    （1）上游，金屬價格普遍下跌。上周WTI 原油價格上漲0.48 元；動力末煤平倉價下跌0 元；銅、鋁、鉛、鋅價格分別環比變動-490 元、-350 元、-350 元、-335 元；鐵礦石環比上漲4.93 元；農產品小麥、玉米、早秈稻、大豆、豆粕、棉花價格環比變動-50 元、19 元、-61 元、122 元、-118 元、370 元。

    （2）中游，化工品價格下跌。上周螺紋鋼期貨價格環比上漲123 元；水泥價格環比上漲3.23 元；燃料油價格環比下跌99 元，天然橡膠環比下跌40 元，PTA 環比下跌38 元，甲醇環比下跌40 元；電子臺灣指數環比下跌0.24，費城指數環比上漲6.15；運價BDI、BDTI、CCFI 分別變動-21、205、25.94。

    （3）下游，汽車銷量增速下滑有所收窄。2019 年9 月房地產開發投資完成額累計同增10.5%，結束連續四個月增速下滑，與上月持平；新開工面積同比增速為8.6%，較上一個月下降0.3%，連續五個月增速下滑。2019 年9 月乘用車銷量193.01 萬臺，同減6.3%，較8 月降幅有所收窄。上周30 城市商品房成交面積上漲2.59，一線城市成交面積上漲2.56，二線城市成交面積下跌20.03，三線城市成交面積上漲20.07；食用品中農產品批發價格200 指數下跌1.59，豬糧比價下跌1.89。

    行業估值綜述

    對比過去10 年，市盈率處于相對低位的是房地產、商業貿易、建筑材料、建筑裝飾。

    對比過去10 年，市凈率處于相對低位的是中證500、化工、鋼鐵、有色金屬、輕工制造、公用事業、房地產、商業貿易、建筑裝飾、傳媒、汽車。

    行業配置建議

    基建資本金比例于近日下調。11 月13 日李克強主持召開國務院常務會議，會議決定降低部分基礎設施項目最低資本金比例。將港口、沿海及內河航運項目資本金最低比例由25%降至20%。對補短板的公路、鐵路、生態環保、社會民生等方面基礎設施項目，在收益可靠、風險可控前提下，可適當降低資本金最低比例，下調幅度不超過5 個百分點。其次，基礎設施領域和其他國家鼓勵發展的行業項目，可通過發行權益型、股權類金融工具籌措資本金，但不得超過項目資本金總額的50%。地方政府可統籌使用財政資金籌集項目資本金。

    民企最為受益于資本金下調。部分民營企業資金實力較弱，過高的資本金要求制約了民企發展。此次基建資本金比例下調的組合拳力度較大。比如公路基建項目最低資本金比例原來是20%，此次會上明確資本金比例最高可降低5 個百分點，也就是15%。如果項目公司再通過發行金融工具籌集一半的資本金，那么社會資本自有資金只需要7.5%就足夠了。這將提高社會資本的投資能力，對于穩投資和穩增長意義重大，相對有利于促進資金實力較弱的民營企業發展。

    基建資本金比例曾經下調過兩次，歷史上來看均以對沖基建投資增速下滑為主要目的。以固定資產投資項目資本金制度成立于1996 年，是指在投資項目總投資中，由投資者認繳的出資額，對投資項目來說是非債務性資金。項目資本金制度目的是為了深化投融資體制的改革，促進投資效益的提高，防范金融風險。我國曾進行過三次資本金比例調整：第一次是2004 年，目的是應對投資過熱，普遍把資本金比例從低調高約5%；第二次是2009 年，為應對國際金融危機，促進經濟發展，由高到低調整5-10%。第三次是2015 年，國家再次調整了相關內容，除產能嚴重過剩行業外，其他項目的最低資本金比例總體調低5%。基建資本金比例下調后，基建投資增速雖然依舊是保持了下行的趨勢，但下行的幅度有所趨緩。歷史中來看，經濟增速大幅下行的時候，往往是通過穩基建來穩增長。

    三季度貨幣政策執行報告中有透露將研究出臺存量貸款利率基準轉換方案。此次貨幣政策執行報告的專欄三和專欄四中分別探討了LPR的形成機制以及當下CPI 和PPI 走勢如何看待的問題。首先，央行認為CPI 同比漲幅走高，結構性特征明顯，受食品價格上漲的沖擊將逐步消退。PPI 雖然低位運行，但近幾個月 PPI 同比降幅擴大主要是受基數效應影響，并不意味著存在顯著的工業品通縮壓力。央行認為我國經濟運行總體平穩，總供求大體平衡，不存在持續通脹或通縮的基礎。其次，央行肯定了改革完善 LPR 形成機制已取得階段性成效。

    9 月份新發生貸款中運用 LPR 定價的占比已達到 46.8%，其中主要運用于企業貸款。隨著 LPR 改革效果的逐步顯現，市場利率向貸款利率的傳導效率提升，帶動企業貸款利率下降，9 月份新發放企業貸款利率較 2018 年高點下降 0.36 個百分點，初步體現了以市場化改革的方式降低貸款實際利率的政策效果。在專欄末尾，央行明確將繼續做好 LPR 報價和運用工作，引導和督促金融機構合理定價，進一步打破貸款利率隱性下限。此外，著重強調了研究出臺存量貸款利率基準轉換方案的緊急性。如果存量貸款利率方案的轉換方案落實，將大幅降低存量貸款市場中的資金成本。

    “新型舉國體制”提出，指明科技發展方向。大基金二期成立，MSCI增加中盤股的納入，將引導資金流入科創型企業。四季度經濟或出現階段性底部，企業業績逐漸擺脫商譽減值影響，在低基數下將有一定的改善。四季度前半段行情不必悲觀，年底可以階段性增加低估值穩收益板塊（如銀行）的配置比例。長期投資的核心主線我們認為依舊是科技成長。在7 月31 日發布深度策略專題《風格輪動，卷土重來》，認為下半年可能是風格切換的關鍵時期，屆時代表科技成長的“新興資產”將從代表價值藍籌的“核心資產”中奪回話語權。10月18 日，《上市公司重大資產重組管理辦法》正式落地，驗證風格輪動的驅動因素之一。三季度貨幣政策執行報告中提到將繼續做好LPR 報價和運用工作，進一步打破貸款利率隱性下限。此外，將抓緊研究出臺存量貸款利率基準轉換方案。具體行業配置方面，推薦年底增配高股息的銀行，中小創回調即是買入好時機。