我們綜合運用量化分析體系和行為金融方法論，以全新的策略框架立體研判 A 股走勢。2020 年，A 股盈利增速筑底后將穩步回升；二季度穩增長政策將發力，資本市場改革突進；內外流動性全年趨松，二三季度相對更好；外部擾動主要體現在下半年。產業資本迎來中期拐點，外資流入主動性增強，兩者有望成為 A 股增量資金的主要來源。2020 年，A 股將進入 2019 年開啟的這輪 3~5 年牛市的第二階段。在宏觀經濟決勝、資本市場改革、企業盈利回暖的大環境下，A 股有望迎來 2~3 年的“小康牛”。節奏上，A 股在2020 年二季度和四季度表現較好，其中預計二季度市場風險偏好明顯改善，TMT 和消費領漲；四季度基本面預期打開空間，工業和金融全面啟動，指數漲幅相比二季度更大。

    從“復興新起點”到“奮進新時代”。我們2019 年年度策略主題是“復興新起點”，提出2019 年A 股將迎來3~5 年牛市的起點。在宏觀經濟決勝、資本市場改革、企業盈利回暖的2020 年，我們年度策略主題是“奮進新時代”。在經歷了2019 年估值快速修復后，未來2~3 年A 股將進入本輪中期牛市的第二階段。

    方法論：以全新的策略框架立體研判A 股走勢。我們在傳統框架的基礎上，加入了量化和行為金融分析，以全新策略框架對A 股走勢進行立體研判：先獨立研判基本面、政策、流動性、海外因素四條主線的全年趨勢與看點，并將其細化至季度定量打分；后分析各類投資者在這些主線共同影響下的行為；最后以量化方式得到支撐A 股大勢研判與行業配置的核心指標。

    基本面：盈利增速筑底后穩步回升。2019 年壓制A 股盈利的主要宏觀因素在2020 年都將明顯減輕，基本面在逆周期政策、信用擴張、補庫存作用下企穩回升：1）預計中證800 非金融盈利增速將從2019 年的-3%回升至2020 年的11%，整體走勢前低后高，2019Q4~2020Q4 同比增速-6%/+9%/+6%/+12%/+18%；2）預計2020 年中證800 金融/非金融/整體盈利增速為8%/11%/9%；3）分行業業績，二季度看點是TMT，四季度看點在權重板塊。

    政策：二季度穩增長發力，資本市場改革突進。2020 年政策力圖營造宏觀活、改革實、產業精的大環境：1）政策重心先穩增長后調結構，二季度貨幣財政逆周期力度料最強，四季度看點在“十四五”規劃；2）資本市場改革突進：預計創業板注冊制、再融資、減持、信息披露、擴大開放、上市/退市等制度會成熟一項推出一項，上半年落地更密集；3）產業政策或聚焦工業強基；4）人口、區域政策值得關注。

    流動性：內外全年趨松，二三季度相對更好。預計2020 年全球貨幣繼續趨松，年中兩季的量價趨勢相對更好：1）歐美日央行整體擴表，月均擴表規模1000億美元左右，上半年節奏相對更快；2）人民幣匯率整體穩定，外資增配A 股的主動性提升；3）預計MLF 利率在二三季度各降10bps，準備金率2019 年12月與2020 年4 月有兩次調降窗口；4）國內長端利率“V”型走勢，二季度降幅明顯，年中水平相對較低。

    海外因素：外部擾動主要體現在下半年。2020 年外部因素對A 股的影響弱于2019 年，下半年的中美談判和美國大選是焦點：1）中美已進入務實的談判窗口，2019Q4 和2020Q3 有望達成第一、二階段經貿協議，但2020Q4 美國大選結束后，不確定性會增強；2）英國協議“脫歐”有望在一季度落地，其后的過渡期中不確定性將逐步降低。

    投資者行為：產業資本迎來中期拐點，外資流入主動性增強。以上述四條主線為基礎，考慮投資風格，兼顧博弈，展望2020 年的投資者行為：1）再融資和減持新規調整有望修復市場機制，強化產業資本進場意愿，其中國有資本將先行；2）外資增配A 股的主動性加強，偏好上先低估值后大消費；3）公募維持重倉股“抱團”，靈活倉位在低估值與科技間搖擺；4）保險與社保會緩慢增配低估值、高分紅板塊；5）私募和游資更多受短期主題和交易性機會驅動。

    大勢研判：2020 年A 股將迎來2~3 年的“小康牛”。對上述因素的市場影響進行季度打分并加權測算后，得到2019Q4~2020Q4 的A 股多空得分是0.5/-1.6/2.8/1.1/3.9，明年二四兩季A 股行情更好。綜上所述，A 股在經歷了2019 年的估值大修復后，在2020 年將迎來2~3 年的“小康牛”，其特征有三：

    1）市場上行更多由穩健回暖的基本面驅動而非估值驅動；2）資本市場改革夯實制度基礎，投資者結構不斷優化；3）宏觀杠桿、金融風險和產能問題基本好轉。“小康牛”不僅是A 股一段健康、穩健、可持續的慢牛，也是中國全面實現小康社會后，新時代的“小康”牛。

    配置建議：二季度科技與消費領漲，四季度超配工業與金融。

    1） 一季度堅持以低估值板塊防守。基本面預期與通脹壓制是主要矛盾，包括資本市場改革在內的政策也是關注焦點；市場有一定調整壓力，建議伺機而動，堅持對金融、消費以及醫藥板塊的配置。

    2） 二季度科技消費兩手抓。穩增長政策發力，內外流動性改善，疊加資本市場改革密集落地；風險偏好修復驅動市場上行。指數空間雖然有限，但預計TMT、消費領漲下市場活躍度較高，賺錢效應比較明顯。

    3） 三季度緩慢切換風格。基本面向上，政策重心轉向調結構，兩者此消彼長；美國大選漸近下外部因素的重要性提升，市場震蕩，TMT 和消費行情分化，建議季末逐步切換風格，增配工業與金融板塊。

    4） 四季度超配工業和金融等權重板塊。盈利增速彈性提升，預期持續改善，“十四五”規劃漸行漸近，基本面與政策再次成為焦點。宏觀決勝后，“輕裝上陣”的工業與金融等權重板塊驅動下，預計上證綜指上行空間會大于二季度。

    風險因素：中美分歧加劇，經貿談判進展慢于預期；貨幣寬松力度明顯低于預期，資本市場改革進度弱于預期；國內基本面數據持續超預期下行。