我們認為，2020 年資產輪動節奏可能經歷兩個階段：第一階段可能在一二季度，經濟增速繼續小幅慣性下行、CPI 走高、PPI 回升但仍疲弱，債券可能表現占優；受益于基建發力，黑色系商品亦有一定表現；A 股估值修復逐步進入尾聲，下一次估值擴張尚待時機，企業盈利是否企穩回升及其增速有待驗證，第一階段以結構性行情為主，重點關注基建相關、大消費、醫療健康等穩健類板塊以及后地產周期等確定性較高的板塊。第二階段可能始于二季度末尾，隨著宏觀經濟邊際回暖、CPI 見頂回落后和PPI 從背離走向收斂，階段性滯脹氛圍逐漸消退，降準、降息等寬松貨幣政策效果落地，風險資產表現有望重新占優。利率環境改善后，市場風險偏好有望再次提升，觸發A 股估值擴張，建議風險資產以TMT、高端制造等板塊為配置方向，回歸成長邏輯。債券可以提升風險偏好，配置方向包括城投信用債和部分頭部民企債；商品則從供給邏輯向需求邏輯切換。

    2019 年主要大類資產表現良好，但邏輯并不相同。對于風險資產而言，A股一掃2018 年的陰霾在年內取得了相當不錯的收益率。市場的主要交易邏輯來自風險偏好的修復，估值擴張貢獻了幾乎全部收益。對于無風險資產而言，上半年市場交易的是經濟增長預期，超預期的數據推升了債券收益率水平，年中的交易邏輯則是全球貨幣政策的寬松預期與全球經濟下行壓力的共振，無風險利率步入明顯的下行通道，但是行至三季度末交易邏輯聚焦在貨幣政策預期之上，不及預期的貨幣政策導致了近期債券市場收益率的快速調整。

    核心邏輯：展望2020，我們認為債務周期、通脹和中美關系將是影響明年大類資產走勢最重要的三個變量。1）金融去杠桿要求實體經濟穩杠桿，信貸和社融不會壓制實體需求，但也難講提振；2）一季度以后CPI、PPI 的重回歸打開貨幣寬松空間；3）美國大選壓力使特朗普穩定2020 年美國經濟的動力增強，中美談判變數仍多。

    2020 年大類資產展望：穿越兩階段的迷霧。展望未來一年大類資產配置，核心交易邏輯將會圍繞“CPI 與PPI 走向收斂”這一邏輯展開，其節奏將會左右政策的步伐以及各大類資產未來的表現，債務周期將會提供客觀驗證，而外部因素將成為事件擾動。市場節奏有望分為兩階段，以CPI 與PPI 走向收斂為劃分：

    第一階段為現在到2020 年上半年，大類資產配置的關鍵詞是滯漲預期與貨幣政策節奏——GDP 增速壓力與CPI 豬周期疊加。滯漲預期將會對風險資產產生壓制，但貨幣政策并不會缺席，因此從資產配置的節奏來看無風險資產或類債券資產的短期性價比高過風險資產。

    第二階段為2020 年第二季度以后。隨著CPI 與PPI 從背離走向收斂，貨幣政策邊際放松的效應開始展現，流動性有望繼續向風險資產遷移，交易邏輯回歸到流動性外溢下的成長邏輯，此時風險資產的風格也將隨之切換到更具有盈利彈性的品種，債券可以提升風險偏好，配置方向包括城投信用債和部分頭部民企債。

    風險因素。上半年宏觀經濟超預期向好，債市出現較大調整；基建和地產投資不及預期；國內CPI 通脹持續超預期；美國經濟超預期衰退引發資本市場大幅調整。