報告要點

    運動鞋服是目前鞋服領域最好的細分賽道

    受益于行業景氣度和集中度，運動鞋服逐漸發展為鞋服領域最好的細分賽道，在其產業鏈上也誕生了眾多大市值公司。我們希望通過運動系列專題報告，對產業鏈進行深度對比、梳理研究。本周，我們推出運動系列專題Ⅰ——從品牌商角度，看營運差異；選取海內外共8 家公司，從模式、財務、估值等角度進行對比，拆解不同指標背后的含義，以便加深行業理解，把握投資機會。

    模式比較：營運模式趨于協同，直營化及集中化是方向

    從渠道結構來看，不同于奢侈品和快時尚以直營為主的渠道模式，運動品牌以研發和營銷構建核心競爭力，及其強功能性的品類特征決定了其渠道結構多以經銷為主；但近年為加強消費者需求反應，直營占比在逐漸提升。從品類結構來看，龍頭公司在運動鞋領域的競爭壁壘顯著，運動服為較好的切入點；同時，龍頭公司對細分運動領域的資源投入相對有限，也為小品牌差異化競爭提供機遇。從供應鏈組織來看，龍頭公司多采取面向全球的生產外包模式，采購趨于集中化；但國內品牌公司由于規模較小、毛利率水平偏低、業務規模快速擴張等，集中化趨勢尚不明顯。

    財務比較：國內品牌盈利及營運較優，ROE 水平偏弱

    盈利能力角度，國內公司聚焦于高成長性、競爭格局較優的本土市場，同時保留一定的自有產能，給予上游供應鏈相對有限的盈利空間等均對其較優的盈利有所助力。營運效率角度，國內品牌亦相對更優，品類特征、區域市場分布、供應鏈組織模式等是主要差異點。ROE 角度，國內運動公司盈利能力及存貨周轉相對更優，但資產周轉率和權益乘數是拖累ROE 弱于海外公司的主要項目：

    海外公司普遍進行較大規模的分紅及股票回購，帶動總資產周轉率提升；同時，受益于發達的金融環境及較低的融資成本，海外公司債務比例相對更高。

    估值比較：估值差異顯著，龍頭及高成長享溢價

    從估值水平來看，代表性運動公司因市值規模、發展階段、成長性、盈利穩定性表現存差異，大致可劃分為三類，其中龍頭就高成長組享有顯著估值溢價。

    綜上，我們持續看好高景氣運動行業，建議重點關注國內運動行業龍頭、業績高增延續的安踏體育；順應國潮崛起風潮，景氣上行的李寧；充分受益運動產業景氣的優質供應鏈申洲國際；以及在高端男裝領域卡位運動休閑時尚風格的比音勒芬。

    風險提示： 1. 行業景氣度下行；2. 匯率波動風險；3. 并購整合不及預期。