上海機場，華東區(qū)域核心樞紐

    上海機場運營浦東機場航站樓及跑道資產(chǎn)。浦東機場是我國華東地區(qū)核心國際空港，擁有兩個航站樓，兩個衛(wèi)星廳及四條商用跑道，業(yè)務量不斷創(chuàng)新高。從業(yè)績兩大驅(qū)動因素來看，航空性收入方面，隨著衛(wèi)星廳投產(chǎn)，公司地面保障能力得到大幅提升，時刻或?qū)⒂?020 年夏秋季逐步放量，拉動航空性收入持續(xù)爬坡。非航收入方面，免稅租金收入目前是上海機場業(yè)績的核心貢獻點，我們測算2018 年公司免稅收入帶來的利潤占利潤總額的比重達到六成，且預期該比例依舊會不斷提升。

    消費回流，需求增長，免稅經(jīng)濟成長空間廣闊

    中國經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展催生了居民的消費需求。我國居民于境外的大量消費在一定程度上造成財富外流，而我國已經(jīng)通過出臺多個政策降低關稅及大力發(fā)展免稅行業(yè)吸引消費回流。免稅品分為煙酒、香化、精品類。我們認為隨著80 年代后期至90 年代初期出生的人口高峰期人群逐步進入壯年，并即將成為社會的中堅力量，對化妝品不論從質(zhì)量還是數(shù)量的需求均在逐步提升，香化類產(chǎn)品增速仍將領跑免稅品，并拉動免稅銷售持續(xù)增長。

    機場享受租金紅利，業(yè)績將持續(xù)走高

    中免與機場之間的關系較為復雜。一方面，機場收取的扣點率越高，對中免方的利潤空間壓縮就愈發(fā)明顯；另一方面，隨著免稅品銷售額的提升，中免的進貨渠道議價優(yōu)勢會愈發(fā)顯著，抬升中免利潤空間。但不論如何，目前免稅銷售盈利中很大一部分依然被機場方擁有。機場免稅店原則上只是為免稅經(jīng)銷商提供一塊經(jīng)營場地，相比于大金額的提成收入，增量成本幾乎可以忽略不計，增量收入即為增量利潤。此外，中免與上海機場之間的新合約大幅提升免稅品銷售扣點率，放大租金體量，拉動業(yè)績上行。

    對標海外，估值溢價或成常態(tài)

    2019 年上海機場的上漲更多的是來自于估值水平的提升。我們分析國際幾大樞紐機場的運營業(yè)態(tài)及估值水平，其中法蘭克福機場業(yè)績增速十分緩慢，動態(tài)估值水平僅為15 倍左右；日本機場大廈在非航方面并非直接收取特許經(jīng)營費，股價對應2021 年預期業(yè)績的PE 估值達到33.5 倍；泰國機場集團業(yè)務模式與上海機場相近，非航單客收入增速略低于上海機場，但業(yè)務量增速稍快于上海機場，股價對應2021 年預期業(yè)績的PE 估值水平為26.5X。我們認為上海機場估值水平提升將呈現(xiàn)常態(tài)化，目標股價對應2021 年EPS 的PE 估值為25X 左右或相對合理。

    盈利預測及投資建議

    我們看好上海機場未來數(shù)年航空主業(yè)持續(xù)放量，同時認為機場免稅銷售仍將保持快速增長勢頭拉動公司業(yè)績持續(xù)提升。相比于前次報告，我們小幅下調(diào)2019-2021 年盈利預測2.3%、8.8%、3.7%至51.3 億、55.6 億、68.7億，同比分別增長21.3%、8.3%、23.5%。參考海外核心樞紐機場估值水平，我們認為上海機場股價對應2021 年EPS 的PE 估值25 倍相對合理，下調(diào)目標價3.8%至89 元，目標價對應2019-2021 年EPS 的PE 估值分別為33.5X、30.8X、25X。

    風險提示：航空主業(yè)放量慢于預期，免稅低于預期，合同風險，安全事故