南京銀行的估值折價之殤。過去，寧波銀行和南京銀行都是城商行中的出色代表，兩者盈利能力水平接近，估值水平也相差不多。但從2017 年開始，南京銀行估值相對寧波銀行的差距不斷拉大，目前南京銀行較寧波銀行估值折價達到50%，與南京銀行較高的ROE 水平不匹配。

    南京vs 寧波，估值折價為哪般 根據DDM 模型，估值的決定因素主要取決于分子的增速g 和回報率ROE，以及分母的風險評價。（1）g：利潤增速中樞有所回落。2018-3Q19 南京銀行利潤增速中樞回落至15%左右，而寧波銀行一直保持在20%附近，而且去年南京銀行定增倍否對未來增速中樞帶來的不確定性；（2）ROE：盈利能力未能回升。寧波銀行ROE 在2015 年見到低點，并在此后三年內企穩回升；而南京銀行ROE 在2017-2018 年與2015 年變化不大，一旦經濟進入下行周期ROE 是否有壓力；（3）風險評價：南京銀行在風險控制上做的不如寧波銀行，資產質量的不確定性相對更大。

    現在有哪些邊際變化 （1）g：定增重啟，利潤增速的中樞有望回升。目前定增方案正處于向證監會反饋意見回復的階段，從回復內容來看，不存在影響其定增發行的重大違法行為，我們認為這次定增計劃大概率會得到證監會審核通過；（2）ROE：大零售轉型+投行優勢，應對利率并軌和直接融資趨勢。零售貸款占比從2015 年末的16.0%提升至1H19 的28.3%，債券承銷傭金占手續費收入比重提升至28.2%；（3）風險評價：不良生成上升勢頭已控制，從2Q19 開始，南京銀行不良生成率開始回落。

    用期權思維看南京銀行。除寧波銀行外，大部分上市城商行PB 估值都在1.0x 左右，南京銀行無論是地理位置、盈利能力，還是資產質量，都要優于其他城商行。相對其他城商行而言，目前價格買南京銀行，相當于用極少的期權費，去換取一個困境反轉的估值提升空間。我們預計公司2019-2021 年凈利潤同比增長15.1%/16.7%/17.1%，目前估值0.95x19PB，維持強烈推薦評級。

    風險提示：定增進度不達預期、區域資產質量風險。