公司發布收購預案：擬以（1）旗下聯信創投（持有Santos 的9.97%股份，對價70.86 億元）、（2）發行股份（對價132.54 億元）、（3）現金27.05 億元購買新奧國際旗下新奧能源29.26%股權；（4）并以現金27.95 億元購買精選投資旗下新奧能源3.55%股權。合計購買新奧能源32.8%股權。另外擬采用詢價方式定增募集配套資金用于支付現金收購標的資產。

    評論：

    收購方案符合預期。此次預案更新基本符合預期。其中Santos 在量價齊升拉動下較2018 年賬面價值增值約36%，符合此前預案13.6-15.5 億澳元的指引；新奧能源此次交易對價確定為258.4 億元，同樣符合273-310 億港元的指引。

    同時根據此前增發9.88 元/股的對價，此次公司擬向新奧國際發行A 股13.4億股購買資產，在顯著增厚公司未來業績的同時，我們對2020 年公司EPS 的影響做如下假設：（1）Santos 的置出與新奧能源股權的置入同在2020 年發生；（2）新奧能源2020 年實現歸母凈利潤60 億元；（3）兩公司間工程業務抵消的部分約占新奧股份子公司新地公司凈利潤的60%；（4）定增募資的詢價結果暫采用9.88 元/股的價格；（5）若2020 年上半年完成并表；（6）暫不考慮公司內生增長，僅交易本身預計對公司2020 年EPS 影響約為（-6.5%） - （+7.2%），交易本身對EPS 的影響波動相對較小。

    上下游潛在協同符合行業發展大勢。在2019 年天然氣市場化改革推進、上游巨頭加速垂直一體化的背景下，我們再次重申上下游一體化推進對公司潛在的巨大協同效應。對于上游業務來說，新奧能源的強大分銷能力進一步提升公司海外資源布局時的議價能力。考慮到當前公司仍在海外產業布局方面積極推進，此次重組有望助公司手握新奧能源在國內的管網和客戶資源，加之旺盛的需求量和公司對需求的精準把握能力，公司上游領域的話語權有望顯著提高。

    對于下游業務來說，短期新奧能源的經營業務和氣源結構預計仍保持穩定，海外LNG 出口站的建設也在近年陸續加速，公司領先的海外油氣投資管理經驗也有望在未來進一步擴大海外氣源資源規模，加之集團接收站周轉量和管道建設同樣積極推進，公司與下游的海外資源直接對接也有望實現。

    新奧能源各業務持續發力保持穩健增長。新奧能源2019H1 城市燃氣售氣量保持高于行業平均的16%增長；全年毛差有望基本維穩，在供需改善情況下售氣業務望保持強韌增長；綜合能源業務量價齊升，而增值業務2019H1 已占公司毛利達12%，手握超2000 萬戶居民用戶和13.3 萬個地點的工商業用戶，優質用戶粘性高且擁有多消費場景，高毛利率的增值業務對業績拉動效應明顯。

    投資建議：考慮到2019 年甲醇和LNG 價格同比下降，同時財務費用有所提升，我們下調不考慮收購影響2019-2020 年的凈利潤至13.3 億、14.3 億元（前值為15.9、16.5 億元），對應PE 為9、8 倍。假設2020 年預計完成收購則根據煤化工9 倍和新奧能源18 倍估值水平，分別給予2020 年兩板塊68 億和349 億的市值目標，對應目標價12.8 元。考慮到公司作為A 股唯一貫通天然氣上下游一體布局的稀缺標的，維持“強推”評級。

    風險提示：收購進展不及預期；產能投放不及預期；化工產品價格大幅波動。