事件：公司發行可轉換債券獲得證監會核準批復。公司第二期可轉債募資18.6 億元用于海鹽、荊州和馬鞍山造紙基地固廢發電項目的建設，并已獲得證監會批復。

    后期可轉債轉股，將有利于降低公司負債率。18 年11 月公司發行第一期可轉債募資23 億元用于湖北造紙基地220 萬噸包裝紙產能和熱電聯項目建設，轉股價3.34 元。預計今年年底前第二期轉債將發行，考慮到轉股價不低于募集說明書公告日前二十個交易日公司股票交易均價，預計第二期轉債轉股價在3.3 元以上。19 年底包裝紙提價順暢，20 年若廢紙缺口兌現，包裝紙價格將繼續上行，將支撐公司股價上行，公司兩期轉債有望在20 年促轉股。當前公司資產負債率為63.4%，第二期轉債發行后可能提升至67%左右；若20 年兩期轉債轉股，則負債率有望下降至55%左右。

    包裝紙Q4 旺季提價落實，紙價底部企穩回升300 元/噸。包裝紙價格19年延續下降趨勢，8 月箱板/瓦楞紙價格降至全年最低價3860/3208 元/噸。

    8 月底大型包裝紙廠開始發布漲價函，瓦楞紙價格率先從底部開始回升，9~11 月各月均有兩輪提價，目前包裝紙價格已提升300 元/噸。18 年由于產業鏈去庫，Q4 旺季表現為“旺季不旺”提價不暢，19 年行業內庫存基本見底，Q4 旺季提價順暢。

    造紙業務投放產能進行戰略性布局，華中220 萬噸產能逐步投放。公司17年收購聯盛紙業，填補華南區域產能空白。16 年投資建設華中造紙基地，規劃產能達到220 萬噸，前兩期項目預計于2020 年投放171 萬噸產能，19年11 月底一期項目開始試運行。公司積極的資本開支主要基于造紙產能的戰略性布局，以實現全國覆蓋，一方面進一步躋身國內大廠行列搶占市場；另一方面，在行業不景氣周期通過擴產拿下退出的中小紙廠市場。

    進口廢紙政策延續收緊趨勢，2020 年廢紙缺口有望顯現。廢紙政策17 年開始趨嚴，18~19 年廢紙進口量相較于17 年累計預計減少2241 萬噸，考慮其他渠道替代，實際廢紙纖維減少量2306 萬噸，占到全國需求總量的30%。16~19 年行業內經歷了一個完整的庫存周期調整，18~19 廢紙缺口未顯現是因為產業鏈庫存下降消耗這部分纖維減少量。經計算20 年廢紙缺口達到1000 萬噸以上，目前廢紙系產業鏈庫存繼續去化空間已相當有限，20 年實際原材料供需矛盾將在未來半年內顯現。缺口顯現后，短期最大影響將是廢紙系提價；中長期看，國內大量中小紙廠因原材料短缺無法開工，行業內實際可輸出產能大幅下降，供求格局被動優化。

    公司具備原材料優勢，缺口顯現背景下利潤彈性逐步凸顯。若廢紙缺口顯現，國廢和包裝紙價將提升，公司當前仍具備成本端優勢。公司19 年獲批外廢配額量預計150~170 萬噸，占公司廢紙原材料的36.3%，當前國外廢價差達到1000 元/噸左右，且外廢延續下降趨勢，公司仍具備外廢優勢。另一方面，公司在海外積極布局廢紙漿，美國鳳凰紙業12 萬噸廢紙漿+東南亞合作開發30 萬噸廢紙漿預計2020 年年初可投入使用。未來國廢和包裝紙漲價，公司業績彈性凸顯。

    公司為包裝紙行業龍頭，海外布局領先，緩解成本端壓力，利用產業鏈資源優勢推進包裝產業互聯網平臺，有望縱向整合包裝行業，維持“買入”評級。

    預計公司19~21 年實現歸母凈利潤18.57/18.88/20.75 億元，同比變動-42.0%/1.6%/10.0%，對應PE 8.2X/8.1X/7.4X。

    風險提示：原材料價格波動，下游需求不及預期，項目建設不及預期，廢紙進口政策的不確定性。