在2020年3月之前，市場中性

    債券市場：全球負利率帶動中國收益率平緩

    股票市場：降低收益率目標

    2020年的投資主題

    超長期的海外主權/保險資金的選擇：穩定性溢價

    美股消費行業龍頭存在估值溢價（龍頭PE ttm / 行業指數PE ttm > 1）。

    保險資金降低股票投資波動性，選擇行業龍頭

    從2018年起率先執行IFRS9的中國平安的持股情況來看，2018年，中國平安為十大流通股東之一的股票數量為30只，總計持股金額1811億元，2016年為十大流通股的之一的股票數量41只，持股金額1197億元。2016-2018年持股集中度有明顯提升。

    龍頭股價年化波動率小于行業的股價波動率。2012年1月1日至2019年7月12日的樣本中，絕大多數龍頭公司股價的波動率都顯著小于所屬行業整體的股價波動率。展現了龍頭公司股價穩健的走勢，具有抵抗市場波動的卓越能力。

    云游戲緣何成為新方向

    云游戲建立在5G手機基礎上，基數巨大

    無需購買設備，且不占用手機內存，沒有存儲空間限制

    用戶數將打破現有天花板，帶來大幅增長

    游戲內容高質量帶來付費創新，帶來客單價提升

    游戲公司估值便宜

    優質游戲標的估值均較低（三七互娛因年底商譽減值會計調整TTM估值有所上升，實際估值仍處低位），當前手游行業增速回暖，版號政策有利于中大型公司提高市場份額，未來云游戲業務的崛起將進一步促進行業營收的爆發，龍頭游戲公司最為受益。

    5G推動VR產業步入高速發展階段

    5G邊緣計算基數將推動VR/AR的崛起：邊緣計算使得原本需要在終端完成的海量數據的處理、圖形的渲染等工作可以遷移到邊緣計算網絡上完成，而終端設備只需負責對網絡中各項內容、服務及應用的分發和下載，讓消費者享有更高質量網絡體驗。

    當前的VR產業正步入高速發展階段：產品形態基本成形，用戶畫像逐漸清晰，該階段的VR產業有望隨著爆款產品的出現，進一步刺激市場對VR產品的需求。同時VR應用也有望更加豐富，并與移動通訊、傳媒、教育等產業相互滲透，從而推動產業開啟高速發展。

    根據IDC的預測，全球VR頭顯出貨量在2020年將達到12.33萬臺，同比增長61.39%。

    VR市場將保持快速的增長。根據信通院和中國產業信息網的預測，2019年，全球VR市場規模將達到1000億元左右，同比增速超過50%，其中，中國VR市場規模約310.2億元，同比增長約36.35%

    特斯拉等新車型有望復制蘋果產業鏈模式

    伴隨著Model 3國產化所帶來的售價的下降，將強化特斯拉的競爭力促進銷量的崛起。特斯拉的國產的建造成本（單位產能的資本支出）較美國低65%，中國低成本的生產優勢將顯著拉低國產Model 3的售價，銷量有望迎來爆發式的增長，預計2020年Model 3中國銷量有望達到10-15萬輛。

    20年將有大量車型密集推出：除了特斯拉Model 3，在2020和2021年還將會有大量的國產車型的推出有望帶來電動車產業鏈的爆發。

    海內外電動車政策引導產業爆發

    雙積分制政策趨嚴對電動車有了更嚴格的考評要求：2019年7月《21-23年雙積分法案》落地，政策對能耗有了更高的要求，降低了新能源汽車單車積分。預計2021年至2023年雙積分所需電動車產量將達到200萬、250萬和320萬輛，才能達成雙積分政策目標。

    20年商用車政策將更為友好：過往政府對2020年電動車銷量設立了200萬的目標，為了達成目標，預計補貼退坡幅度較低，各地商用車的電動化政策有望在2020年出臺，并設立運營車電動化的目標。

    歐洲排放標準趨嚴：歐盟規定2020年和2021年銷售的95%、100%的新車平均碳排放需從目前的120g/km降至低于95g/km，預計未來歐洲電動化率加快，三年的復合增速將達到50%，2021年和2025年的電動車銷量將達到100萬輛和300萬輛。

    光伏全年前低后高

    19年由于指標發放較晚，部分建設項目可能會延遲到20年上半年集中并網，預計19年國內裝機25-30GW，海外預計85GW左右裝機，全球115GW左右。年初至今組件價格已經下降20%，已超過歷年平均降幅，足以激發明年全球需求彈性。預計20年海外需求100GW以上。國內方面，預計新增指標平穩，今年項目延遲，將會推高明年的裝機預期。

    展望2020年，總體將呈現前低后高的走勢。上半年硅片將開啟降價周期，組件價格也將適時調整，部分海外需求可能觀望延后。下半年國內競價、平價項目將進入集中開工期，價格將趨穩，海外需求也將進入旺季。

    風險提示

    全球負利率進一步深化，美國在一年內進入負利率。

    CPI在2020年上半年大幅上行，影響降息空間。

    房地產政策難以放開，影響市場拐點催化劑。

    電動車、光伏銷量不及預期。

    醫藥、消費等核心資產業績增速不及預期