本報告導讀：

    不管是自上而下的滯脹預期，亦或是自下而上的微觀結構問題，都走在預期的惡化過程之中，“低估值-穩盈利”對抗滯脹，關注新β：銀行/建材/傳媒/汽車。

    摘要：

    在11月10日 《重配置，輕擇時：新的性價比在哪》一文中，我們強調“一方面是不確定性仍然存在（通脹多嚴重？中美會不會反復？），另一方面是自下而上看，尋找不到有力的進攻方向，這讓市場陷入震蕩的格局之中。往后看，我們認為，配置仍然重于擇時，選擇差異化的β方向仍是重點。”當前，不管是自上而下的悲觀預期，亦或是自下而上的微觀結構問題，都走在預期的惡化過程之中。在此之中，我們仍然堅持，重配置、輕擇時，選擇差異化的進攻方向。

    信仰高盈利，還是屈服于高估值？市場對于這個問題出現了疑慮。當前掣肘市場一個關鍵的因素在于高估值問題。本身，估值問題是個累積的過程，問題出現需要催化，而這個關鍵催化是業績增長的預期。

    當前，“盈利底”、“盈利趨勢性修復”預期較為充分且一致。在分歧的過程中，盈利預期的變化還能支撐高估值的持續，但是一旦盈利預期走向一致，高估值的壓力會驟然凸顯。無疑，長達一年的龍頭結構性行情在目前出現了疑慮，那么龍頭公司的估值壓力到底有多大呢？

    回顧當前的龍頭公司的估值情況，估值分位數基本上都是在90%以上。1）醫藥。龍頭公司的估值水平已回歸至2018 年1 月份水平，相對歷史的估值分位數在80%-100%之間，恒瑞醫藥尤其突出。但是在估值抬升之前，藥明康德和愛爾眼科經歷了接近50%和100%的調整。

    2）白酒和醬油。龍頭的估值水平接近2018 年1 月，相對歷史估值分位數均在85%以上。在估值抬升之前，白酒經歷了超過50%的調整，海天味業調整幅度20%。3）銀行。同樣，龍頭的估值水平接近2018年1 月，相對歷史估值分位數均在70%以上。在估值抬升之前，調整幅度有高有低（平安銀行超過80%、招商銀行30%）。4）科技。龍頭估值水平超過2018 年1 月，估值抬升前估值分位數均調整至0%附近。

    結合估值和盈利狀況，我們發現：1）醫藥和白酒體現了較高的估值溢價——相較2018 年1 月高了50%左右。當前醫藥和白酒的估值情況與2018 年1 月類似，且盈利狀況也類似，但是當前市場的風險溢價水平（5.41%）相較2018 年1 月（3.60%）高了1.81%，這意味著醫藥和白酒包含的阿爾法溢價相較2018 年1 月超過50%。2）銀行類有一定估值溢價，但盈利支撐體現更為明顯。當前銀行龍頭的估值情況與2018 年1 月類似，但盈利狀況修復幅度在10%-50%左右，這意味著估值溢價相較醫藥和白酒更低。3）科技類公司內部分化明顯，尋找有業績支撐的方向更為確定。

    “低估值-穩盈利”對抗殺估值預期，堅守新β。第三勝負手、年底風格切換，建議布局新“β”行業：核心資產中的銀行、建材，以及困境反轉潛力大的傳媒、汽車。銀行板塊受益于盈利周期見底帶來的資產質量改善；建材行業受益于低估值和逆周期調控政策預期，傳媒和汽車受益于基本面和政策預期改善。