政策刺激變量仍在醞釀，經濟積極因素體現可能要到明年一季度

    從需求側和生產端兩方面來看，當前經濟增長仍面臨下行壓力，我們認為穩住經濟基本面仍是短期最重要的經濟工作任務。2020 年是全面建成小康社會決勝之年，我們認為明年一季度的政策刺激可能會較強，主要看好基建和“類地產”投資，專項債發行力度可能超市場預期；貨幣政策端，受當前通脹走高的約束，短期動用價格工具可能性不大，主要看好擴信用，明年年初社融可能超預期放量，配合專項債發行，為基建提供充足資金。 PPI 和工業企業盈利拐點可能在今年末至2020 年一季度，我們認為企業盈利端仍在修復過程中，庫存周期有望在2020 上半年切換到補庫階段。

    最新一次LPR 報價下調5 個基點，整體貨幣政策仍為穩健略寬松

    上兩周央行公開市場凈投放流動性5500 億元，其中逆回購和MLF 分別凈投放3000 億和2000 億，國庫定存500 億。11 月18 日，央行下調7 天逆回購利率5BP 至2.50%，我們認為央行先降MLF 利率、后降逆回購利率體現貨幣政策較為糾結，短期內央行價格型工具仍受通脹牽制，貨幣政策將主要通過擴信用發力，主要針對“好”項目加類地產。上兩周R007/DR007利率分別下行2.5BP 和4.6BP 至2.50%和2.42%，10 年期國債收益率下行10.2BP 至3.17%；中債AA+中短期票據1/3/5/7 年期信用利差分別變動+6、-0.3、+7.7 和+7.6BP，而AA、AA-級各期限利差均小幅擴大。

    未來一至兩個季度，PPI 環比需重點關注基建等政策刺激投放節奏

    上兩周，brent 油價環比上行3.1%至64.5 美元/桶，水泥價格環比上漲+4.3%。10 月、11 月份至今，六大發電集團日均耗煤量同比增速維持較高，較9 月明顯反彈。我們認為，未來一至兩個季度，PPI 環比表現需重點關注基建等政策刺激投放節奏。我們中性預計今年PPI 中樞在-0.5%~0 之間，而2020 年PPI 翹尾因素可能較今年上行，同時經濟下行壓力可能倒逼基建等需求側政策刺激從明年初開始就較早投放。今年四季度可能是PPI 的階段性低點，明年一季度PPI 有望由負轉正。

    近兩周豬價環比下跌，但同比漲幅仍然擴大，年底左右豬價可能重新上漲

    截至11.22，農業部口徑豬肉均價為43.8 元/公斤，以期末價格計，近兩周豬價環比下跌14.5%。據新華社報道，11 月15 日李克強總理在江西考察期間重點關切了豬肉漲價問題，指出要研究降低高速公路凍豬肉運輸收費、千方百計做好“兩節”豬肉保供穩價工作，同時積極鼓勵農戶養豬。我們認為，今年8-10 月豬價快速上行主要是因為此前豬瘟疫情造成存欄過度去化、同時部分養殖戶可能存在壓欄行為。盡管豬價短期回調，但從年底到2020 年春節前后（1-2 月）可能重新上漲，豬周期見頂需等待補欄逐漸完成。目前生豬養殖趨于規模化，環保標準較嚴，存欄整體回升仍需時間。

    仍存在一些可能加大通脹上行壓力的風險因素

    我們認為豬肉持續漲價可能使得其他肉禽蛋類對產生一定的消費替代，可能令漲價出現一定的結構性擴散；在CPI 超過+3%以后，需提防通脹預期自我實現，其他行業出現跟隨漲價；今年秋糧收儲量，玉米、粳稻收儲均有同比下降的情況；這些都是2020 年通脹上行壓力進一步加大的風險因素。當前貨幣政策兩項最終目標穩增長和控通脹出現沖突，決策難度加大。從歷史經驗判斷，我們認為在經濟呈現類滯脹狀態時，我國央行貨幣政策首要目標仍是穩增長，而適度提高對通脹的容忍度。我們認為明年政府工作報告可能適度上調CPI 目標值，而貨幣政策將維持穩健略寬松。

    風險提示：貿易摩擦預期擾動出口產業鏈生產；制造業投資、消費增速超預期下行，經濟下行速度超預期；豬價過快上漲導致通脹壓力加大，貨幣政策受到牽制。