國內：央行“珍惜”利率空間，商業銀行進退兩難。進入下半年，央行貨幣政策的可預期性降低，我們認為釋放信號的“混亂”，正是央行“表”在穩增長，“里”在保留貨幣政策空間，根本上則是防風險為主的外在表現。近期央行連續兩月新作MLF，并降低利率5BP，引導預期的同時，穩增長誠意不足。我國商業銀行作為金融中介，是資金融出的主要力量。而商業銀行目前面臨的局面是一方面在調結構政策要求下的被動“資產荒”，卡住了資金向傳統“優質”資產的流動，反而“支持”風險較高的企業。另一方面是在降成本的要求下，不對稱性降息，壓縮利潤空間。且對于國有大行還擔負著減稅降費下緩解財政壓力的責任。在此背景下，國有大行或許尚且維持，對于中小銀行尤其是地方性商業銀行來說，日子可能更為難過。理論上，2017 年后每月新增貸款中，中資國有全國性商業銀行占比約為40%，其余商業銀行每月新增貸款約為8000 億元。若央行將新增MLF 常態化，即每月新作2000 億元，再假設這種相對“便宜”的負債全部進入中小行，恐怕也是杯水車薪。由此央行等幅度引導LPR 下行則顯誠意不足。且易綱行長在金融機構貨幣信貸形勢分析座談會上表示，“金融部門要提高政治站位……推動金融機構轉變貸款定價慣性思維，真正參考貸款市場報價利率定價，促進實際貸款利率下行”。即市場看向央行，央行要保留應對風險的彈藥，進而將市場期望轉嫁商業銀行。商業銀行有苦難言，降成本難產，轉而期待財政滴灌。本周央行為應對繳稅通過7 天逆回購及國庫定存凈投放3500億。R007 周均下行14BP 至2.66%，DR007 周均下降17BP 至2.49%。

    為破解社會資本下鄉瓶頸制約，多部門正研究出臺一攬子新政，包括制定鄉村產業重點投資領域目錄和清單，研究完善人地錢政策等，農村一二三產業融合用地政策正抓緊完成，鄉村人才振興意見也有望出臺。11 月16-17 日，農業農村部部長韓長賦在江西調研時強調，穩慎推進農村宅基地改革，拓展改革試點，助推全面深化農村改革。

    中國社科院副院長高培勇11 月18 日在“2019 北京國際金融安全論壇”上表示，金融安全的最后一道屏障是財政安全。在金融安全和金融風險相關聯的地帶，有財政風險和財政安全。如財政發生風險，財政安全面臨威脅，金融層面的安全也將不復存在。因此，要把金融安全和財政安全聯系在一起，金融風險和財政風險緊密對接。防范金融風險，基礎要落在防財政方面的風險上。

    國外：美聯儲10 月會議紀要公布，認為10 月降息之后利率已經得到很好的較準。德國11 月份綜合PMI 升至3 個月高點，2020 年有望迎來歐元區經濟的小幅上修。中東地區地緣政治風險加劇，美國一改常態認為以色列在約旦河西岸定居點擴張不違法，伊朗則在美國的策動下，爆發大規模示威騷亂。

    風險提示：處置地方隱性債務導致基建企穩乏力的風險。

    低估值低位上升較難持續，竣工-新能源仍是短中期最佳選擇。

    核心結論：低估值如鋼鐵煤炭的低位上升暫難證偽，同樣也難以成為明年主線索。上周市場出現明顯的高位醫藥、消費、成長、金融籌碼松散并下跌，低位且低估值的鋼鐵、建筑、煤炭等出現超額收益，主要線索如下：①機構集中排名期的換手需要，低估值低位行業籌碼位置較好，高位股倉位集中向低位轉移；②行業景氣確有邊際改善（四季度較三季度改善跡象），低位補漲在行業輪動上存在合理性；③地產韌性強于預期使得地產產業鏈有所表現。我們認為，基于增速降檔、產業政策轉向不可避免（結構轉型持續）以及貨幣政策“精準滴灌”，低位周期行業存在月度級別機會，但持續性仍有待觀察。高位消費、成長行業在月度-季度級別緩跌調整后仍是明年主要線索。后市建議短期看周期反彈，中期逢低布局細分消費、養殖龍頭、硬核科技。基于行業景氣視角可持續性，維持10 月底以來對建材行業的高配建議，賠率上基本金屬值得介入，新增推薦新能源中上游。

    四因素決定低位低估值上漲在預期之內。低位如鋼鐵、煤炭、建筑、原油等行業本周均取得超額收益，主要線索為：①PPI 環比回正后工業品價格同比存在觸底回升預期；②地產投資韌性遠超預期；③極低配置之下倉位邊際回升對指數貢獻大；④部分細分行業景氣度較三季度顯著回升，如建材、鋼鐵等。我們前期報告均有提及。但，低位低估值低配置及景氣回升僅構成短期市場調整時不跌的理由，不構成日后領漲理由。

    外圍環境微妙，歐美PMI 回升。國我們前期報告已提到，中國是歐洲的領先指標，美國景氣獨立于全球，隨著中國10 月工業品價格觸底，11月PMI 歐洲主要經濟體均出現回升；美國制造業PMI 及服務業PMI 均回升，一方面，經濟回升利好風險資產；另一方面，全球經濟的微弱回升也可能成為美國加碼tariff 訛詐的理由。

    配置建議：指數調整或未結束，四季度高配竣工鏈及新能源上中游，明年一季度細分消費，二季度加碼成長/券商。短期跟隨竣工數據及景氣數據高配地產后端（建材及輕工家具）、新能源及養殖龍頭（免疫豬瘟的牧原、天康、新希望），明年一季度配置免疫通脹的細分消費，二季度加碼成長股及受益貨幣政策預期的券商。

    風險提示：中美貿易談判大幅惡化。

    10 年國債階段性看多至3.1%。

    MLF 利率調降之后逆回購利率調降本屬于預期之內的，但債券市場的表現似乎說明央行的這次操作是超預期的。國債期貨受此影響當日大幅拉升，現券收益率單日下降5BP 左右，目前，10 年國債收益率已經在3.2%以下。

    回顧2018 年底牛市邏輯下10 年國債收益率最低達到3.1%就下不去了，2019 年8 月底能夠達到3.0%很重要的因素是貿易摩擦不斷升級為5000億美元商品加征關稅，而當前狀況是階段性協議可能達成，只會較8 月底更為緩和。所以我們繼續看多，但空間幅度有限，10 年國債收益率最低可達到3.1%。

    上周OMO、LPR 接連下調，顯示經濟下行壓力下貨幣政策對需求調控支持的力度上升，短期內由基建帶動社融回升是大概率事件，但傳導至實體生產企業的經營明顯改善還需要耐心等待。

    當前AA 評級城投債風險溢價仍然有較大壓縮空間，對經濟增速較高但債務問題略重的爭議省份，我們建議可優選財力穩定、地方政府對企業回款支持充分的優質個體作為下沉資質首選，產業債的低評級風險溢價壓縮需要等待總量需求回升趨勢延續至少2 個季度后才可能出現顯著動力。

    上周成交量日均4080 億元，環比上升5%；北上資金凈買入57 億元，較前一周的18 億明顯增加；兩融余額9728 億元。板塊行情分化：保險板塊回調4.54%，券商板塊略漲0.34%，多元金融受期貨板塊提振上漲1.92%。

    周二易綱行長主持召開的金融機構貨幣信貸形勢分析座談會，明確釋放逆周期調節信號。自9 月“全面深化改革12 條”出爐之后，資本市場改革全面提速，預計2020 年仍是政策“井噴”狀態。洪流之下證券行業挑戰與機遇并存，但總歸利好的成分更大。2020 年作為“十三五”收官之年，經濟數據及市場流動性等要素也讓證券行業的盈利確定性更高。當前券商整體市凈率1.5 倍，無論是作為年底板塊切換還是為明年蓄勢，都是長線資金的良好選擇。

    中國平安的人事調整引發廣泛討論，但公司管理溢價更多依賴馬明哲，因此估值超調或是配置機會。建議投資者從基本面出發，關注開門紅數據，重視保險板塊配置價值。

    重點推薦：中國平安、華泰證券。

    5 年期LPR 首次下調，多數城市按揭貸款利率或將保持穩定。

    11 月20 日，新LPR 第四次報價出爐： 1 年期品種報4.15%，5 年期以上品種報4.80%，利率均下行5bp。其中5 年期LPR 是改革報價機制以來第一次下行。

    按揭貸款利率的下限是在5 年期LPR 的基礎上加點，但5 年期LPR 下調不必然意味著房貸利率下調。根據2019 年8 月25 日央行發布的《關于新發放商業性個人住房貸款利率調整的公告》，首套商業性個人住房貸款利率不得低于相應期限LPR，二套商業性個人住房貸款利率不得低于相應期限LPR 加60 個基點。但實際上多數城市的按揭貸款利率都是高于這個下限的。所以5 年期LPR 下調不必然意味著房貸利率下調。

    從央行三季度貨幣政策執行報告中“下一階段主要政策思路”中的表述來看，依然強調。“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”，堅持“因城施策”的基本原則。從11 月7 日，新華社《“一城一策”要堅守房住不炒底線》的表態來看，我們認為短期內系統性放松地產政策的可能性較小。疊加銀行年底額度普遍較為緊張，我們認為多數城市的按揭貸款利率可能會維持穩定。即使出現小幅調整，幾個bp 的變化對于房地產銷售的影響也幾乎可以忽略。

    雖然近期有不少城市對房地產政策進行了一些微調（主要集中在公積金和人才方面），但是幅度大都比較小。我們認為當前政策環境非常像12年，很多城市出臺了針對房地產政策的微調，但一旦放松幅度較大，則將立即被中央叫停（如12 年的珠海）。

    前段時間房地產板塊反彈我們認為最主要的原因在于其他版塊（如食品飲料、TMT 等）的獲利資金有換倉需求，開始流入低估值的銀行、地產等版塊，疊加9-10 月份部分房企在促銷力度加大的情況下銷售數據超預期。我們認為在全國政策層面有實質性松動之前，地產板塊估值難有大的提升空間，但EPS 可能會切換到明年。標的方面可以關注融資拿地優勢明顯，且已在物流地產和商業地產等多元化領域深入布局的萬科A。

    乘用車復蘇之旅已經開啟。

    根據乘聯會前兩周數據，我們推測11 月零售同比降幅將繼續縮窄，好于10 月2 個百分點。目前看周度數據逐步向好，市場需求有望企穩回升。

    乘用車周期底部向上，四季度迎來最佳布局時刻。太平洋汽車持續推薦反彈先鋒長城汽車和長安汽車：長城汽車以絕佳的產品力市占率穩步上升，單車盈利逐季改善，乘用車需求逐步復蘇帶來的彈性極大；長安汽車自主品牌爆款上市，盈利能力明顯提升。長安福特開啟五年來最強的新產品周期，全新傳染性均將上市，福特品牌雖勢衰但仍有底蘊，銷量即將開啟絕地反彈之旅。具有核心競爭力的零部件企業下游客戶銷量企穩，有望迎來業績拐點，推薦新泉、星宇、銀輪。

    工業自動化需求拐點臨近，龍頭企業業績向上彈性大。

    今年電子科技股大漲，我們通過對熱門標的的復盤發現，市場風格偏好并非股價上漲原因，業績反轉才是主要驅動因素。具體來看，今年電子科技板塊大漲的標的主要集中于PCB、散熱、半導體三大板塊，其下游需求分別受益于5G 基站、5G 手機和國產替代有明顯提升，對應各龍頭上市公司業績均迎來大幅反彈，此為驅動股價上漲的主要因素；而在同一熱門題材下，中石科技、碳元科技兩家因業績未出現明顯改善，股價表現弱于其他標的。

    遵循著這一規律，我們判斷明年機械行業中，工業自動化板塊有望迎來業績回暖。今年10 月國內工業機器人產量為自去年9 月以來首次出現正增長，釋放行業需求筑底信號。我們調研發現，目前汽車零部件、5G 基站、3C 等行業自動化需求已出現復蘇，相關企業已有訂單落地。同時今年1-10 月制造業固定資產投資額累計增速2.6%，為歷史同期最低增速，而我國人口紅利消失趨勢愈演愈烈，一般制造業企業的自動化需求被明顯壓制；明年在外部環境放松、國家對制造業減稅降費等利好因素帶動下，制造業企業盈利有望改善，從而集中釋放自動化設備投資需求，帶來較大彈性。今年工業自動化行業公司業績都受到需求不景氣影響，估值也經歷調整；我們預計明年在需求拐點驅動下，龍頭企業業績將迎來反彈。

    軍工企業混改、科研院所改制加速。

    1、11 月8 日，央企混改操作指引出臺，明確了混改的基本操作流程，混改方式為產權轉讓、增資擴股、首發上市、上市公司資產重組等。軍工企業改革和資產證券化有望加速。

    2、多部委聯合對軍工科研院所第一批改制名單單位提出最新要求，將繼續推進整體改制，科研院所改制進度加速。

    3、軍改后，2018 年2019 年軍工各領域訂單恢復，受一些影響，尚未完全體現到上市公司業績，2020 年有望繼續體現業績。

    4、三季報軍用材料板塊業績增長60%以上，作為行業上游，軍用材料板塊最先反應出行業的增長，我們認為未來價值將會一定程度上向下游部件、主機廠傳遞。

    5、我們看好航空、國防信息化發展趨勢，繼續推薦上游軍用新材料龍頭菲利華、光威復材。

    豬價短期企穩，長期看漲。前期大豬集中出欄疊加屠宰場壓價，導致豬價下跌，近期開始企穩。10 月能繁母豬產能環比增長，傳導至生豬供應端為2020 年下半年。因此短期豬價承壓，但中期供應仍舊趨緊，2019Q4~2020Q2 豬價將持續高位。當前影響生豬養殖板塊的主要因素是公司業績和防控能力，因此防控能力強、業績兌現能力強的公司將顯著收益，推薦天康生物、新希望和禾豐牧業。

    復產階段開始，養殖后周期起航。豬價在2019Q3 至今持續高位，行業復產階段來臨，飼料銷量在10 月環比轉正，養殖后周期關注飼料和疫苗板塊業績改善情況。推薦標的：中牧股份。

    政策主題期臨近，種業將受益。中央一號文件出臺臨近，政策或聚焦農地流轉和種業科技進步，種植業和種業將受益。推薦標的：隆平高科、登海種業

    堅守核心，布局低估值，海油產業鏈表現亮眼

    由于行業淡季，化工品PPI 領跌工業品，被動去庫存持續，靜待逆周期調控，補庫存重啟，周期修復。經濟增速下滑過程中，中長期優選優質核心資產及景氣細分行業龍頭，五條投資主線布局2020 年投資行情，詳見年度策略。上周海油產業鏈表現亮眼，基本邏輯還是七年行動計劃背書，行業確定性復蘇。國家能源安全，2019-2025 年七年行動計劃，到2025 年中海油勘探工作量和探明儲量翻倍。2019 為元年，我們預計中海油七年產量CAGR 約5%，考慮自然衰減率10%，中海油資本開支有保障。先勘探后開發，中海油服先于海油工程復蘇，海油工程將迎來拐點，無非是快慢問題。

    重視水泥板的估值修復行情。

    一、短期來看，南方需求良好，目前華東、華中、華南地區產銷率在95-100%，延續旺季行情；8 月底以來，南方區域價格上漲100-150 元/噸，兩廣、兩湖、江西、福建等地價格已超去年同期，這與市場普遍認為Q4 價格難超去年同期不同，后期部分區域價格仍將推漲，龍頭企業全年業績有望上修；

    二、10 月份地產數據全面超預期表明水泥需求有韌性，尤其新開工及施工面積維持高位，地產帶動的水泥需求有支撐，20 年仍有望超預期；三、基建在政策催化下明年將確定性復蘇，當前華北、西北價格已明顯超去年同期，將奠定明年價格高基數，基建鏈復蘇帶來業績及主題雙催化；

    四、近兩年掌握上游資源的水泥龍頭表現遠強于其他周期品，20 年盈利水平仍將維持高位。我們認為，目前龍頭企業估值普遍在6-7 倍，隨著水泥企業盈利中樞及穩定性提升，資產負債表進一步修復，高分紅背景下板塊有望迎來估值修復；五、以海螺水泥為例，預計今年年底凈資產將達到1400 億，明年凈資產有望達到1600 億，按照平均PB 估值1.9-2 倍測算，海螺合理市值在3000-3200 億元。

    基建改善確定性強，建筑板塊迎來配置時點。

    “一帶一路”新簽對外承包工程合同額同比增長38.6%，19 年拿單再次回到高速增長。雖然完成營業額暫時承壓，但主要受拖累于18 年板塊下滑，預計隨著海外投資生態逐步向好，業績有望在未來一到兩年內呈加速釋放。

    資金面，1 年期與5 年期LPR 均下降5 個BP，企業資金壓力有望得到進一步緩解。四季度是建筑企業拿單成績驗收期以及回款加速期，資本金下調以及專項債等資金率先支持重大項目，建議關注重點央企中國鐵建、中國交建。

    預期修復、利潤大增，低估值高分紅鋼鐵股仍可配。

    上周我們底部精準推薦，鋼鐵板塊本周表現強勢，周漲幅排名第一，但我們認為板塊預期差大，本次上漲的仍有空間，持續時間也會較長，我們繼續推薦配置鋼鐵板塊，現在仍是布局低估值高分紅鋼鐵股的好時點，在行業變為電爐+長流程的格局下，長流程利潤將長期有所保障，明年利潤未必低于今年，建議關注方大特鋼、南鋼股份另外，我們認為特鋼子行業進入了快速發展的拐點，具有成長性，特鋼板塊需長期重點關注，首推全球特鋼龍頭中信特鋼，關注久立特材、鋼研高納、永興材料等。

    降溫有利冬裝銷售，運動化妝品延續景氣，10 月社零低于預期，短期繼續建議關注低估值品種健盛集團。

    進入11 月下旬，全國大部分區域有望進入降溫期，利好冬裝銷售。

    從雙十一數據來看，子行業電商（南極，開潤，壹網壹創），運動，化妝品維持高景氣度。

    10 月社零低于預期，服裝分項受到雙十一延長分流效應及宏觀經濟形勢影響偏弱，我們認為10-11 月兩個月數據需綜合比較。從季節性的因素來看，去年四季度偏暖冬的天氣，基數較低，隨著Q4 基數效應的下降，行業同比數據會出現邊際改善的動力。Q4 天氣因素若無較大波動，行業超預期的可能性大，低于預期的可能性小。依然堅定看好高景氣度賽道（體育，電商，化妝品）和行業龍頭。

    建議從高景氣度的賽道里選擇估值性價比高的標的品種，重點子行業運動服飾，電商，化妝品。（南極電商，比音勒芬等增速快，估值低重點關注，新增重點推薦滔搏，國內運動服飾渠道龍頭），個股方面關注健盛集團，海瀾之家等估值底部，基本面穩定標的，配置機會凸顯。

    劇烈調整不足慮，沒到曲終人散時。

    1、上周食品飲料板塊下跌1.94%，跌幅靠前，主要因為上周五核心權重股的大幅下挫導致。進而引起市場對機構調倉、風格切換等的擔憂。我們認為，這種擔憂為時過早，消費股沒到曲終人散的時候。

    2、白酒股的結構性行情將走向極致，消費市場將向少數品牌加速集中，他的市值仍有提升空間。食品股在這輪物價上漲中的獲益換沒有顯現，盡管估值透支但業績提升的邏輯仍能有效支撐。經濟沒企穩、外資仍持續流入的背景下，消費股的行情就不會結束，只是從暴漲轉向慢牛。

    3、推薦方面：白酒的趨勢越來越明確，看好貴州茅臺、五糧液、山西汾酒、古井貢酒和順鑫農業。食品持續看好：安井食品、絕味食品、伊利股份等。

    白馬高估值引發短期回調，中線仍是優選；20 年性價比高的細分龍頭業值得重點關注。

    1、2019 年，無論是醫藥行業，還是整個A 股行業，行業變革和投資者投資理念發生了很大變化，價值投資（主動+被動）占據主導，市場從更長遠的維度去審視行業和公司。2020 年醫藥投資策略：掘金“好賽道，“好”公司”。我們對“好賽道”定義：市場空間大，壁壘高，盈利能力強。我們對“好公司”定義：未來能長大的公司&長大更大的公司，而不是現在雖好，但未來不能變得更好的公司。

    2、2019 年市場投資機會主要集中在大白馬，2020 年性價比高的細分領域龍頭也具有投資機會。如醫藥創新：恒瑞醫藥、中國生物制藥；醫療服務：眼科（愛爾眼科、歐普康視、興齊眼藥）、口腔（通策醫療）、體檢（美年健康）、ICL（金域醫學）；藥店：益豐藥房、大參林、老百姓、一心堂；新型疫苗：康泰生物、智飛生物、康希諾；血制品：博雅生物、振興生化、天壇生物、華蘭生物；核藥：東誠藥業、中國同輻；麻藥：人福醫藥；低估值+積極布局創新/業績拐點：樂普醫療、科倫醫藥、浙江醫藥、億帆醫藥、麗珠集團、健康元、山大華特等。

    五一十一假期延長 利好中長線出游。

    本周消費類行業普遍回調，社會服務板塊小幅下跌，表現略優于滬深300。行業內前期漲幅較大的宋城演藝出現回調，凱撒旅游由于管理機制理順，布局免稅業務、回購計劃以及2020 年東京奧運會國內獨家票務代理權的優勢，本周漲幅較大。2020 年假期安排出爐，其中五一假期延長至5 天，國慶假期與中秋節和并為8 天，長假天數更多，有利于促進中長線旅游需求的釋放，利好景區、酒店、出境、免稅等板塊。建議配置壁競爭壘高的行業細分龍頭，推薦配置中國國旅、宋城演藝、科銳國際。

    寧德拿下寶馬大單。

    近日寶馬宣布2020 到2031 年動力電池采購計劃，其中寧德時代供應規模從40 億歐元增加到73 億歐元，從2020 年開始供應；三星SDI 供應29 億歐元，從2021 年開始供應。寧德時代的勝利也意味著我國動力電池產業在全球市場的崛起。我國動力電池產業已經是立足國內，穩步開拓全球市場。盡管今年補貼大幅下降，行業短期面臨較大盈利壓力，但是優質公司長期配置價值逐步凸顯。