事件

    受益于暖冬趕工需求的釋放，鋼材、水泥價格近期表現強勁。截至11 月22 日，螺紋價格自10 月底的累計漲幅已達到470 元/噸，使螺紋噸毛利已達到年內新高；全國水泥價格旺季累計漲幅已經達到43 元，接近去年同期漲幅（50 元）。我們建議關注水泥鋼鐵板塊旺季景氣超預期帶來的階段性投資機會。

    評論

    水泥旺季景氣遠超預期，華東、華南龍頭量價均有超預期空間。1）旺季景氣遠超預期，旺季下游需求旺盛程度和持續時間均超過市場此前預期，截至上周華東、中南、華北熟料庫容比均在不到40%的低位，我們認為主要是受益于地產需求仍較好、暖冬趕工需求催化和下游充裕的重點工程。2）華東、中南地區行業景氣尤其強勢，當前華東、華南水泥均價分別已較8 月低點累計上漲81 和70 元/噸（vs.去年同期漲幅分別為91 元和42 元），區域水泥發貨率自9 月初以來一直維持在接近100%的水平，區域景氣和價格累計漲幅都已經顯超市場此前預期，我們認為華東、華南區域水泥龍頭4Q19 量價均有超預期空間。

    暖冬催化鋼價反彈強勁，社庫創五年新低。我們認為“需求旺盛”、“供給受控”、“成本下行”是今年旺季鋼市的三大主題詞：1）需求旺盛：受益于暖冬和地產需求仍較好，旺季建筑鋼材交易量明顯回暖，鋼材社會庫存、廠庫均持續快速、大幅度去化，截至上周社庫已處于五年同期最低水平，同比亦低7.3%。2）供給受控：受益于較為頻繁的環保管控，今年旺季全國高爐開工率為75%，同比下降約3ppt；3）成本下行：3Q19 以來鐵礦石價格顯著回落，當前已經接近年初水平。

    因而，旺季鋼價、噸毛利反彈均較為強勁，10 月底以來螺紋現貨價格累計漲幅已達到470 元/噸，使我們模擬的螺紋噸毛利已達到年內新高的712 元。

    煤炭短期存在預期修復空間。截至11 月22 日，6 大發電集團日耗為65.6 萬噸，較去年同期的55.3 萬噸高出19%，6 大發電集團庫存可用天數25 天，低于去年同期的32 天。短期來看，煤炭進口走勢不明朗，但近期的煤礦事故可能使得安全檢查力度提升，而需求已經進入供暖旺季，總體來看我們認為市場對煤炭板塊的預期可能過度悲觀，短期或存在預期修復空間。

    旺季之后：2020 年水泥盈利韌性，鋼鐵、煤炭不同程度走弱。展望2020 年，我們預期水泥板塊需求仍有望維持穩健、行業格局和區域協同所受影響不大，盈利有望保持高位韌性。然而，我們預期2020 年鋼鐵、煤炭行業景氣仍難迎來明顯反轉：我們預期鋼鐵行業需求增速或隨地產而放緩、供給仍將繼續攀升，2020年鋼價或隨成本支撐弱化而走弱，噸毛利弱穩為主；煤炭行業需求微增，但2020年仍有新產能投放進一步增加供給，我們預期明年煤價中樞也將同比繼續趨弱。

    投資建議：短期來看，我們認為旺季鋼鐵建材基本面均超市場此前預期，政策穩增長信號的強化有利于此前跑輸行業的周期板塊估值修復，建議關注估值處于歷史低位、存在一定預期差的煤炭、鋼鐵優質標的（如現金牛龍頭神華-A/H、資產負債表質量較好的寶鋼、三鋼閩光（未覆蓋））和華東、華南水泥龍頭海螺水泥A/H、中建材-H、華潤水泥-H。2020 年，我們認為建材需求仍不俗，選股上側重受益竣工改善和精裝修趨勢的消費建材龍頭，建議關注后周期建材（玻璃、石膏板、裝飾涂料等）龍頭與精裝修趨勢下防水、涂料等消費建材行業B 端龍頭，看好北新建材、東方雨虹、旗濱集團、信義玻璃-H。

    風險

    采暖季限產執行力度低于預期，水泥新增熟料線投放進度超預期。