投資建議

    我們繼續看好伊利股份，盡管乳制品行業整體增長有所趨緩，但低線城市及村鎮仍有待滲透空間，且產品結構升級將繼續驅動龍頭盈利能力持續改善。伊利具有產品矩陣完善、大單品營銷及渠道推廣能力突出，線下渠道控制力強等優勢。我們預計2019-2020年公司營收近901/1008 億，歸母凈利潤達71.5/76.75 億。

    理由

    乳制品行業整體增長趨緩，子行業增速有所分化，集中度有望繼續向龍頭傾斜。據Euromonitor 數據，乳制品行業整體增速將維持在6-7%，常溫乳制品處于成熟期，巴氏奶和酸奶仍處于成長期，我們看好低線城市及村鎮市場滲透率的提升及消費升級空間。Nielsen 數據顯示當前液態奶top2 企業份額之和為57%，我們認為未來行業集中度仍有提升空間。

    伊利產品、渠道、管理優勢領先。伊利具有多元化的產品矩陣，且大單品的營銷及渠道推廣能力、品牌塑造與產品升級能力突出。線下渠道優勢突出，具有滲透廣度大（全國線下液態奶滲透率已達83.9%）、終端控制力強（深度分銷模式）、低線城市及村鎮市場滲透率高（三四線城市液態奶滲透率已超86%）三大特點。管理上，管理層團隊經驗豐富，團隊穩定，保障了經營政策及戰略具備可持續性。

    內生增長與外延拓展并舉，毛利率保持穩定。內生增長上，我們預計公司液態奶中高端產品占比將持續提高，多元化產品線遍地開花，拉動營收及利潤增長。外延上，公司實施全球織網戰略，積極拓展優質資源及新品市場。毛利率在原奶上漲時仍可通過產品結構升級保持穩定。

    盈利預測與估值

    我們維持公司2019-2020 年EPS 預測分別為1.17 元/1.26 元，當前股價對應19/20 年近25/23 倍P/E。伊利作為中國規模最大的乳制品龍頭，在中高端產品結構升級、多元品類市占率提升、利潤率維穩方面確定性較強，參考乳制品行業平均估值水平及公司龍頭地位所帶來的估值溢價，按照2019/2020 年30/28 倍目標P/E，維持未來12 個月目標價人民幣35.7 元，股價上漲空間超22.5%，維持跑贏行業評級。

    風險

    行業需求增長不及預期，低線城市及村鎮市場滲透低于預期；新品拓展不及預期，市場競爭加劇；原奶價格大幅上漲；食品安全。