要點：

    土儲和棚改專項債將壓縮，9 月以來各地集中上報冬季具備開工條件的專項債項目，不過項目通過的比例不是很高。隱性債務監管未放松，財政資金、專項債和權益型金融工具的資本金乘數近年來有所下降。我們預計明年基建投資高點在二季度，全年增速或在6%左右，高于今年4%左右的增長率。

    從需求端看，前幾輪補庫存的三個驅動因素是房地產、基建和外需，2016 年開啟的庫存周期主要是供給端主導（環保督查加去產能，導致供給出清，庫存回補）。展望未來，供給端約束減弱，從需求端來看，金融周期已經向下，去杠桿未結束，需求端對庫存拉動不比從前，庫存會改善，但力度可能不如從前。總而言之，歷史不會簡單重復，政府對經濟增長“質”的重視程度遠高于“量”，經濟增速下行，但可持續性增強，市場也更為健康。