2019 年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的承壓因素到2020 年仍然延續(xù)，除了關(guān)稅的壓制之外，回報(bào)率下降帶來(lái)投資信心疲弱，消費(fèi)被經(jīng)濟(jì)下行、邊際支出傾向減弱等因素制約，地方財(cái)政紀(jì)律與地產(chǎn)調(diào)控難以有轉(zhuǎn)向性的放松，金融監(jiān)管仍然在位。即使本輪普查能夠?qū)σ酝鵊DP 進(jìn)行一定修正，對(duì)2020 年經(jīng)濟(jì)增速的要求仍然不低，這對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)的形式和力度提出了更高的要求。

    通脹：CPI 前高后低，PPI 低位徘徊。（1）10 月能繁母豬環(huán)比剛剛止跌回升處在0 附近，距離豬肉價(jià)格徹底下降仍需時(shí)間，并不改未來(lái)半年的上漲趨勢(shì)，測(cè)算CPI 高點(diǎn)出現(xiàn)在一季度（5.2%），全年呈現(xiàn)前高后低，三季度回到3%以下；（2）伴隨著地產(chǎn)投資下行、出口交貨值同比負(fù)增長(zhǎng)擴(kuò)大，工業(yè)品價(jià)格仍然承壓，PPI 預(yù)計(jì)低位徘徊，二季度觸底。

    貨幣政策：2020 年是資管新規(guī)過(guò)渡期的最后一年，監(jiān)管方面難有放松，因此即便存在較高通脹，貨幣政策也需要保持寬松并為表外回表以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)提供支持。或持續(xù)降準(zhǔn)，LPR 降低2-3 次，節(jié)奏由銀行間資金面、信貸規(guī)模變化、外部風(fēng)險(xiǎn)等因素決定。

    稅收制度：落實(shí)原有減稅政策+深化支持重點(diǎn)領(lǐng)域。（1）歷史經(jīng)驗(yàn)與中外比較均顯示，在經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力的情況下，消費(fèi)稅傾向于增而不是減，我們預(yù)計(jì)消費(fèi)稅改革明年將從若干品類開(kāi)始起步，但距離彌補(bǔ)地方財(cái)政缺口還任重道遠(yuǎn)；（2）增值稅“三檔并兩檔”值得期待，或?qū)⑴c消費(fèi)稅改革具體措施落地實(shí)現(xiàn)增減之間的協(xié)同，可能并不是明年。

    財(cái)政：預(yù)計(jì)“前門(mén)”大開(kāi)。明年赤字率或頂格達(dá)到3%（則中央赤字規(guī)模增速15%，前值18%，地方赤字增速17%，前值12%）；（2）專項(xiàng)債提高到3.2萬(wàn)億（過(guò)去幾年地方專項(xiàng)債/名義GDP 呈逐年提高）。

    消費(fèi)：盡管經(jīng)濟(jì)下行，仍有望保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。（1）2020 年將迎來(lái)高竣工交付的大周期，進(jìn)一步帶動(dòng)地產(chǎn)后周期消費(fèi)；（2）汽車也有望低位改善：考察以往汽車行業(yè)的固定資產(chǎn)投資、工業(yè)增加值與乘用車銷量可以發(fā)現(xiàn)，生產(chǎn)增速高于投資增速往往意味著銷量的回升，而當(dāng)前正處于臨界狀態(tài)。

    投資：近兩年項(xiàng)目大量批復(fù)疊加資金來(lái)源拓寬，基建有望向上對(duì)沖地產(chǎn)和制造業(yè)投資下行：（1）2019 至今發(fā)改委批復(fù)重大項(xiàng)目投資額增速較去年增長(zhǎng)13%，多數(shù)項(xiàng)目可以在今年開(kāi)工，延續(xù)到至少2021 年，2018 年審批通過(guò)的金額也將在2020 年繼續(xù)體現(xiàn)；（2）資金來(lái)源的角度，除赤字與專項(xiàng)債規(guī)模擴(kuò)張之外，另有三因素能夠?qū)�基建形成支撐，分別是專項(xiàng)債投資領(lǐng)域進(jìn)一步向基建轉(zhuǎn)移（當(dāng)前不足20%）、降低資本金與創(chuàng)新融資模式的舉措持續(xù)落地、PPP 有望在2020 年對(duì)基建形成更有力補(bǔ)充（落地率不斷提高）。

    經(jīng)濟(jì)增速：庫(kù)存周期拉動(dòng)下2020 年經(jīng)濟(jì)增速下半年或好于上半年，全年預(yù)計(jì)6%：庫(kù)存周期從主動(dòng)去庫(kù)向被動(dòng)去庫(kù)切換時(shí)，第二產(chǎn)業(yè)GDP 累計(jì)增速（扣除過(guò)去一年平均值）多呈現(xiàn)上行，而明年下半年P(guān)PI 觸底回升后有望拉動(dòng)營(yíng)收，進(jìn)一步推動(dòng)庫(kù)存周期進(jìn)入下一個(gè)階段。

    風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）出口產(chǎn)業(yè)鏈承壓，摩擦性失業(yè)可能持續(xù)處于較高水平，為居民收入增速乃至社會(huì)治理帶來(lái)壓力；（2）經(jīng)常賬戶順差減少進(jìn)一步提高央行利用外匯儲(chǔ)備維護(hù)匯率的難度，或?qū)е氯嗣駧懦尸F(xiàn)穩(wěn)中有貶。