投資摘要：

    我們看好公司的原因有三點：量的邏輯：1、文萊煉化項目中性情景年均凈利潤4.5 億美元（匯率7 計合31.5 億元）2、產能收購+新建促聚酯放量，18-21銷量CAGR 預計達24%。3、產業鏈邏輯：長絲環節價差有望受益上游產能大幅擴張。

    文萊項目中性情景下年均凈利潤4.5 億美元、悲觀情景2.5 億，樂觀情景7 億。

    項目2014 至今凈利潤中樞5.7 億美元、IRR 中樞18.7%、凈利率中樞11%。

    2019 年均價下年均凈利潤4.4 億美元，加工噸原油凈利潤為54 美元、凈利率8.3%，ROE41.8%、ROI13.1%，盈虧平衡點43.9%，投資回收期8.4 年。

    項目四大優勢：稅費減免、地處消費區、油價傳導順暢、物流便利。所得稅減免帶來8000 萬美元超額凈利潤、中文零關稅為芳烴降本近20 美元/噸、區內成品油價格與原油關聯度高疊加新交所套期保值可實現利潤穩定性、原油物流費用年節省超2000 萬美元。

    長絲將受益于化纖產業鏈格局重塑。

    近年POY-石腦油總價差維持在3000 元/噸以上。未來兩年PX 產能CAGR25%、PTA 產能CAGR19%、MEG 產能CAGR41%，長絲產能CAGR不足9%。聚酯原料擴能較大，聚酯成本端寬松，長絲集中度提升也有助于維持價格相對穩定，我們認為長絲環節價差有望擴大，公司將有所受益。

    我國2019 年PX 產能增速將達到54%，對外依存度降至43%。未來兩年CAGR 近25%。大產能占比逐步提升的同時，亦將憑借400~750 元/噸的成本優勢從日韓手中奪回國內市場，公司作為單線大產能PX 具備成本優勢。

    我國PTA 未來兩年增速重歸增長，CAGR 近19%。成本比拼將成為各企業的主戰場，大產能較小產能PTA 存在350 元/噸的成本優勢。公司與榮盛合營在建逸盛2X300 萬噸PTA 未來投產后，將持續加強該環節把控力度。

    滌綸長絲2021 年行業CR5 較19 年提升5pct 至51%，未來兩年產能增速CAGR 不足9%。國內長絲產量和表消增速穩步回升，近期二者增速11%、出口增速14%將成為長絲消費新動能，越南、印尼等東南亞地區紡服發展強勁，成為我國滌綸出口一大市場。

    聚酯產能收購+新建放量貢獻業績。公司自2017 年開始聚酯產能逐步擴張，目前參控股產能725 萬噸，權益產能超600 萬噸，目前仍在建125 萬噸產能，2021 聚酯銷量有望達到635 萬噸（未含聯營），18-21CAGR 達25%，聚酯大幅放量疊加長絲環節話語權提升，業績貢獻確定性強。

    公司財務經營情況穩中向好。剔除貿易業務后的期間費率及人均效益指標優于可比公司；資產負債率較為平穩，且未來逐步下降；銷售現金比率回升。

    投資建議：我們預計公司2019-2021 年EPS 分別為0.99、1.58、1.96 元，對應當前股價，PE 分別13.34、8.38、6.75 倍。我們給予公司六個月目標價17元，首次覆蓋，給予“買入”評級。

    風險提示：原油價格劇烈波動、中東地緣政治加劇、文萊國內政策收緊、國際貿易政策變化、匯率波動、聚酯需求不及預期