投資要點

    公司電商業(yè)務(wù)經(jīng)過調(diào)整后重回合理增長軌道，成長潛力較高

    公司作為行業(yè)內(nèi)較早布局電商渠道的企業(yè)之一，近年線上渠道得到快速發(fā)展，其業(yè)務(wù)渡過波折，近兩個季度保持高速增長。公司積極調(diào)整線上產(chǎn)品、品牌和平臺布局，擁抱電商變化，積極入駐新興社交電商（拼多多、云集、貝店等），加快線上新品研發(fā)速度。目前已經(jīng)初步體現(xiàn)效果，未來預(yù)計線上增速將繼續(xù)帶動公司總體增長，關(guān)注Q4 電商旺季增長表現(xiàn)。

    低線城市消費品質(zhì)升級帶動家紡零售整體復(fù)蘇，水星家紡作為行業(yè)龍頭將持續(xù)收益

    水星家紡聚焦于三、四線家紡市場，與當(dāng)?shù)亟?jīng)銷商穩(wěn)固合作，早期布局、鋪設(shè)眾多銷售網(wǎng)點，打造高品質(zhì)、高性價比的家紡品牌。店鋪結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化調(diào)整，疊加原材料如羽絨等成本下降，盈利能力改善顯著。自2015 年起，公司全面系統(tǒng)地推進(jìn)“極致大單品策略”， 該類產(chǎn)品具有市場歡迎度高、亮點突出、生命周期長等特點，同時對其他產(chǎn)品的銷售起到了良好的帶動作用。此外2020 年春夏產(chǎn)品訂貨會預(yù)計仍有高增長，將為公司業(yè)績帶來穩(wěn)定支撐。

    公司持續(xù)投入研發(fā)新產(chǎn)品迎合未來消費者多樣化的需求

    床上用品隨著市場需求的變化不斷更新?lián)Q代，消費者的需求不在局限于保暖、舒適的基本特性，消費者對床上用品的材質(zhì)、功能性提出了更高的要求。消費者更關(guān)注產(chǎn)品的功能性、保健性、裝飾性和綠色環(huán)保性。公司提高自身信息化水平，持續(xù)加大研發(fā)創(chuàng)新投入支出，優(yōu)化供應(yīng)生產(chǎn)結(jié)構(gòu)加快市場反應(yīng)速度，保證快速研發(fā)出具有新功能、新款式的床上用品，滿足消費者多樣化需求。

    2019 第四季度發(fā)布員工持股計劃，關(guān)注家紡龍頭持續(xù)增長

    公司2019 年10 月28 日發(fā)布第一期員工持股計劃草案，擬覆蓋1 名監(jiān)事及在公司及其下屬公司任職的核心骨干員工或關(guān)鍵崗位員工，總?cè)藬?shù)不超50 人，計劃籌集資金總額不超3,400 萬元，存續(xù)期3 年，鎖定期1 年。股票來源為公司前期回購股票（2019 年9 月公司累計以2,086萬元回購了125.55 萬股股票，均價16.62 元，回購總額計劃0.6~1 億元）。

    盈利能力

    水星家紡2019 Q3 延續(xù)之前良好增長，前三季度營業(yè)總收入20.18 億元，同比增長11.89%，歸母凈利潤2.15 億元，同比增長18.78%，基本每股收益（EPS）0.8 元。從單季度數(shù)據(jù)來看，2019 Q1- Q3 營收同比增速分別為0.76%、19.64%、15.43%，歸母凈利潤同比增速分別為4.22%、25.17%、31.14%。其中，2019Q1 收入增速位于底部，受前高基數(shù)及電商業(yè)務(wù)處在調(diào)整階段的影響。電商業(yè)務(wù)調(diào)整到位之后，Q2 起收入開始加速增長。凈利潤增速提升主要為毛利率提升幅度較大，H1 毛利率相較2018 同期增長3.18pct。

    公司營收主要分為線上（占比35%）和線下（占比65%），線上加速高增長，線下增長保持穩(wěn)定。電商部分2019 年以來逐季加速增長，Q2 增速高達(dá)30%，而Q3 預(yù)計線上營收進(jìn)一步加速增長38% 左右，主要來源于天貓和唯品會平臺的優(yōu)異表現(xiàn)，雙十一當(dāng)天更是創(chuàng)下2.66 億元的銷售總額，同比增長12%（天貓熱銷店鋪排行榜·床上用品第一名，領(lǐng)先富安娜、羅萊、南極人）。除此之外，通過一年多布局，公司還進(jìn)入了爆發(fā)式增長的新興平臺，如拼多多、云集、貝店等社交電商為主的平臺。新興平臺以低價為主要競爭方式，對阿里、京東、唯品會等傳統(tǒng)電商平臺流量產(chǎn)生階段性影響，但其內(nèi)部也分別推出了相對應(yīng)的產(chǎn)品，如淘寶特價版，京東拼購，唯品會云品倉，同時在平臺內(nèi)部引導(dǎo)消費規(guī)則方面偏向于低價產(chǎn)品。

    線下業(yè)務(wù)較線上更貢獻(xiàn)了毛利率的提升，一方面店鋪結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化調(diào)整，疊加原材料如棉布等成本下降，盈利能力改善顯著。除此之外，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也在大力優(yōu)化，自2015 年起每年推出1-2 個高單價明星產(chǎn)品，現(xiàn)已推出5 個，其銷售占比已達(dá)20% 左右。整體來看，線下產(chǎn)品單價多高于1000 元（線上多集中于300-600 元之間），相對同行可比公司性價比較高，且產(chǎn)品段位多樣化滿足不同客群需求。在低線城市消費升級和城鎮(zhèn)化進(jìn)程加快的浪潮下，公司憑借相匹配的品牌定位與客戶認(rèn)知度，利用當(dāng)?shù)亟?jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)，快速開拓滲透三、四線家紡市場，已覆蓋全國60% 的城市，共開設(shè)2700 多家線下門店，位列業(yè)內(nèi)第二。未來公司將繼續(xù)突破下沉市場，并提高已覆蓋城市的門店密集度，預(yù)計長期業(yè)績存在較大上升空間。

    公司還在廣宣費用上加大支出，直接導(dǎo)致銷售費用提升幅度較大。然而，新生一代流量明星的加入更擴大了客群年齡范圍，由中老年向年輕一代延伸。我們預(yù)計未來該部分投入會持續(xù)貢獻(xiàn)于線上線下營收的增長。綜上，我們給予水星家紡盈利能力方面“A”評級。

    資本運用

    水星家紡存貨控制得當(dāng)，現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)。2019Q3 公司存貨為8.98 億元，同比增7.86%，主要是雙十一百麗絲備貨所致，但其增速低于營收增速，存貨規(guī)模控制得當(dāng)。應(yīng)收賬款同比增17.60% 至1.84 億元，主要是電商第三方平臺通常存在賬期，且期內(nèi)電商銷售增長較快所致。整體來看，公司運營較為穩(wěn)健。現(xiàn)金流方面，從2019Q3 單季度看，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額由Q2 的-365.18 萬元至590.96 萬元，環(huán)比改善明顯；從今年前三季度看，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額較2018 年同期增31.65%，隨著四季度銷售高峰到來，預(yù)計全年經(jīng)營性現(xiàn)金流將持續(xù)好轉(zhuǎn)。

    水星家紡2019 前三季度很好地控制了資產(chǎn)負(fù)債率，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均25.47%。同時公司的流動比率和速動比率水平也高于同行。綜合以上數(shù)據(jù)，公司償債能力較強，具有優(yōu)越的資產(chǎn)變現(xiàn)能力，且能維系長期經(jīng)營發(fā)展。

    據(jù)此，我們在資本利用方面給予水星家紡“A”評級。

    估值指標(biāo)

    我們預(yù)測公司2019-2021 年分別實現(xiàn)營收30.26 億元、33.41 億元和37.78 億元，對應(yīng)基本每股收益（EPS）分別為1.22 元、1.43 元和1.66 元。

    根據(jù)水星家紡所處的行業(yè)特點，我們選擇了3 家上市公司與其進(jìn)行比較。在盈利水平方面，水星家紡38.09% 的毛利率位列可比公司末位，主要原因是渠道結(jié)構(gòu)不同所致，其線下經(jīng)銷業(yè)務(wù)占比最高（65%）。加之公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)在不斷優(yōu)化，線下不斷擴大城市覆蓋率，增加經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)密集度，將會共同拉動營收增長率。

    比較市盈率（PE）水平，水星家紡的市盈率12.6 倍低于行業(yè)平均水平，鑒于以上所有業(yè)績增長表現(xiàn)，我們認(rèn)為目前公司被市場低估，其股價還有很大上升空間。

    綜上，在估值方面，水星家紡評級為“A”。

    股票流通性

    Amihud 流動性指標(biāo)是金融文獻(xiàn)中廣泛使用的流動性指標(biāo)，它使用每日成交量與收益比率的絕對值來捕捉價格影響。數(shù)字越大，股票的流動性越強。

    根據(jù)Amihud 流動性指標(biāo)，水星家紡的股票流動性指標(biāo)是0.2，略高于行業(yè)平均水平0.18，但與其他行業(yè)該指標(biāo)相比較低，股票流動性仍有待提高。我們給出“B”評級。

    機構(gòu)持股情況

    對比2019Q3 和2019H1，多數(shù)基金機構(gòu)減持或退出，然而由于退出的基金持倉量較低，加之公司回購1.26 億股用于股權(quán)激勵或員工持股計劃，導(dǎo)致機構(gòu)總持股數(shù)變化不大。隨著公司調(diào)整線上、線下戰(zhàn)略后加速增長，我們認(rèn)為未來公司將迎來基金機構(gòu)增持的局面。

    我們注意到前十大持股股東中，沒有外資機構(gòu)投資者的身影，說明公司對外資還缺乏吸引力。由此，在機構(gòu)持股方面，水星家紡評級為“C”。