10 月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速為-9.9%，由于同期工業(yè)增加值和PPI 均有回落，所以這一數(shù)據(jù)并不意外。

    　　10 月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速為-9.9%，低于上月的-5.3%。

    　　本月?tīng)I(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率累計(jì)值為5.85%，較上月的5.91%略有下降，但變化不大。利潤(rùn)下行主要還是源于量?jī)r(jià)。

    　　10 月工業(yè)增加值同比4.7%，低于上月的5.8%（同期營(yíng)業(yè)收入累計(jì)增速由4.5%降為4.2%）；PPI 為-1.6%，低于上月的-1.2%。

    從細(xì)分行業(yè)的角度來(lái)看，營(yíng)收和利潤(rùn)同時(shí)改善的行業(yè)并不多，主要有汽車、酒類飲料、電子通訊等八個(gè)領(lǐng)域。

    　　營(yíng)業(yè)收入與利潤(rùn)總額同時(shí)改善的行業(yè)主要有有色采礦、黑色采礦、橡膠塑料、汽車制造、木材加工、造紙印刷、酒類飲料、電子通信等。其中汽車制造業(yè)利潤(rùn)同比下降14.7%，降幅比1-9 月份收窄1.9 個(gè)百分點(diǎn)，與同期產(chǎn)量數(shù)據(jù)（10 月產(chǎn)量同比由上月的-6.9%收窄至-2.1%）匹配。

    　　除此之外，僅利潤(rùn)改善的行業(yè)主要有化纖制造、石油加工、電力供應(yīng)等。僅營(yíng)業(yè)收入改善的行業(yè)還包括通用和專用設(shè)備、醫(yī)藥，家具和煙草制造等。

    　　經(jīng)營(yíng)狀況改善的產(chǎn)業(yè)鏈比較分散，大致反映在汽車產(chǎn)業(yè)鏈、竣工產(chǎn)業(yè)鏈、電子產(chǎn)業(yè)鏈等。

    整體偏弱的數(shù)據(jù)中，結(jié)構(gòu)亮色是“新經(jīng)濟(jì)”部分利潤(rùn)增速快于整體，且增速加快。

    　　據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，1-10 月高技術(shù)制造業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和裝備制造業(yè)利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng)7.5%、5.3%和2.0%，增速比1-9 月份分別加快1.2、0.7 和1.1 個(gè)百分點(diǎn)。

    　　2018 年中國(guó)“三新”經(jīng)濟(jì)增加值GDP 占比已達(dá)16.1%，新經(jīng)濟(jì)部分快于整體意味著它對(duì)于經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)仍在上升之中，這個(gè)就對(duì)應(yīng)著經(jīng)濟(jì)“轉(zhuǎn)型”。轉(zhuǎn)型不是一個(gè)時(shí)點(diǎn)過(guò)程，而是一個(gè)緩步但一直在發(fā)生的過(guò)程。

    私營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況相對(duì)改善，國(guó)有企業(yè)偏弱，這一分化應(yīng)部分和行業(yè)分布有關(guān)，部分和融資條件的邊際變化有關(guān)。

    　　1-10 月國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)增速由-9.6%下降到-12.1%，與此同時(shí)私營(yíng)企業(yè)盈利仍然維持5.3%的正增長(zhǎng)（上期為5.4%）。如果從營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率來(lái)看，2018Q2 以來(lái)私營(yíng)企業(yè)利潤(rùn)率持續(xù)高于國(guó)有企業(yè)，特別是今年下半年以來(lái)這一分化顯著加劇。

    　　我們理解這一則可能和行業(yè)分布有關(guān)，國(guó)企比較集中的部分供給側(cè)改革相關(guān)行業(yè)利潤(rùn)率走薄；二則和融資條件的邊際變化有關(guān)，政策不斷在強(qiáng)調(diào)改善民營(yíng)企業(yè)融資環(huán)境，去年同期民企又處在相對(duì)較差的狀況之下。

    資產(chǎn)負(fù)債率小幅向下，負(fù)債增速回落速率明顯快于資產(chǎn)增速，這與同期社融數(shù)據(jù)超預(yù)期回落相互印證。

    　　代表微觀杠桿率的工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為56.8%，小幅低于9 月的56.9%。同時(shí)負(fù)債總額增速由5.4%回落到4.9%。企業(yè)部門杠桿狀況與社會(huì)融資規(guī)模擴(kuò)張高度相關(guān)，預(yù)計(jì)隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)推出與制造業(yè)投資見(jiàn)底，企業(yè)杠桿將重回?cái)U(kuò)張區(qū)間。

    庫(kù)存增速繼續(xù)下移至0.4%，進(jìn)一步靠近經(jīng)驗(yàn)底部。從11 月工業(yè)品價(jià)格環(huán)比特征看，10 月有較大概率是PPI底，那么年底前后會(huì)確認(rèn)庫(kù)存底部。我們可以從原油、螺紋鋼與企業(yè)利潤(rùn)的同步變化回顧這輪庫(kù)存周期及企業(yè)盈利周期。

    　　產(chǎn)成品庫(kù)存同比0.4%，低于上月的1.0%，進(jìn)一步靠近經(jīng)驗(yàn)底部（2006 年那輪是-1.9%，2009 年那輪是-0.8%）。

    　　原油價(jià)格11 月環(huán)比和同比較10 月反彈明顯；南華工業(yè)品指數(shù)亦類似趨勢(shì)，10 月同比為0.3%，11 月同比為7.3%；螺紋鋼價(jià)格11 月也有一輪較為明顯的回升，我們判斷10 月的-1.6%有較大概率是本輪PPI 的底部區(qū)域。

    　　庫(kù)存底一般略滯后于PPI 底，我們估計(jì)年底會(huì)確認(rèn)庫(kù)存底部。在《怎樣理解這輪庫(kù)存周期與產(chǎn)能周期》中我們指出，目前一些比較重要的行業(yè)比如汽車、化工、通用設(shè)備、電氣機(jī)械、電子通信等庫(kù)存都處于底部區(qū)域。從上市公司三季報(bào)來(lái)看，部分細(xì)分行業(yè)（多處基建產(chǎn)業(yè)鏈、竣工產(chǎn)業(yè)鏈、電子產(chǎn)業(yè)鏈）已進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段。

    　　我們可以從原油、螺紋鋼與企業(yè)利潤(rùn)的同步變化回顧這輪庫(kù)存周期和企業(yè)盈利周期。

    預(yù)計(jì)后續(xù)企業(yè)利潤(rùn)會(huì)分兩階段變化：第一階段是年底前，伴隨PPI 收窄而降幅收窄；第二階段是明年初專項(xiàng)債落地后，基建修復(fù)和制造業(yè)補(bǔ)庫(kù)存推動(dòng)企業(yè)利潤(rùn)進(jìn)一步修復(fù)。

    　　我們估計(jì)11-12 月工業(yè)增加值會(huì)企穩(wěn)且小幅回升；而PPI 降幅較10 月收窄。這意味著11-12 月企業(yè)利潤(rùn)有較大概率降幅收窄。

    　　明年初專項(xiàng)債落地后，基建將進(jìn)一步修復(fù)；基建擴(kuò)張、汽車產(chǎn)業(yè)鏈修復(fù)和竣工回升將帶動(dòng)制造業(yè)庫(kù)存有一輪回補(bǔ)（《基建修復(fù)與2020 年經(jīng)濟(jì)線索》），這將對(duì)應(yīng)企業(yè)利潤(rùn)的進(jìn)一步修復(fù)。

    　　核心風(fēng)險(xiǎn)假設(shè)：經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期；工業(yè)生產(chǎn)超預(yù)期