事件

    　　進入旺季以來，包裝紙、文化紙價持續上漲，本周箱板瓦楞紙繼續提漲50~100元/噸不等，近期包裝紙、文化紙板塊股價表現亦較好。我們認為，旺季行業景氣向好，使估值處于低位的造紙板塊迎來階段性修復行情，但展望2020 年，我們認為包裝紙盈利或仍受新增產能壓制，文化紙盈利改善較包裝紙更有持續性，1H20 文化紙龍頭有望迎來確定性較高的業績增長，看好文化紙龍頭太陽紙業。

    　　評論

    　　文化紙：旺季紙價強勁而漿價弱勢。龍頭4Q19 有超預期空間。進入10 月以來，我們觀察到下游需求較好，文化紙出貨順暢，廠商調價函落實順利，華東、華南等部分區域出現供應偏緊，文化紙、雙膠紙企業庫存均同比下跌40~50%。自9月開啟旺季調漲以來，當前各主要品牌銅版紙、雙膠紙分別累計上漲了400 元/噸和260 元/噸左右，同比跌幅已經基本全部修復。成本端，木漿價格進入旺季后跌幅逐漸放緩，但仍處于陰跌狀態，目前較去年同期低約30%。我們預期在紙價強而漿價走跌的背景下，4Q19 文化紙龍頭業績有超預期空間。

    　　包裝紙：庫存大幅迅速去化，價格修復明顯。1）旺季以來，包裝紙庫存去化迅速，10 月箱板及瓦楞紙企業庫存合計109 萬噸，較前期高點（7 月的260 萬噸）下滑151 萬噸，同比下滑74 萬噸（或40%）；社會庫存為148 萬噸，較7 月的311 萬噸大幅下滑163 萬噸，同比下滑75 萬噸（或34%），我們認為顯示下游短期需求較好。2）低庫位支撐下，包裝紙價格明顯修復，11 月底行業箱板紙、瓦楞紙價格較淡季低點已分別累計上漲170 和136 元/噸（或4%左右），但當前價格同比仍低8%/10%。3）成本端，國廢價格旺季累計亦漲4%，對紙價形成支撐，但美廢持續陰跌，和國廢間的價差進一步拉大，目前約在1000 元/噸。

    　　展望2020 年，我們預期1H20 文化紙噸毛利有望顯提升。1）文化紙方面，由于2020 年幾乎沒有新增產能，且行業需求有望保持穩健，行業文化紙價格也有望以穩為主。同時，我們預期1H20 木漿價格仍將在底部徘徊，考慮到1H19 行業噸毛利的低基數（1H19 紙價較低、木漿價格較高），我們看好1H20 文化紙行業噸毛利同比顯著提升。2）包裝紙方面，我們預計2020 年需求以穩為主，但由于仍有數百萬噸的新增產能可能投產（占箱板瓦楞現有產能可能接近10%），對供需面形成沖擊，同時外廢進口政策大概率將進一步趨嚴，我們認為2020 年行業盈利難以迎來明顯反轉。

    　　投資建議：標的方面，我們看好積極推進國內外原材料端布局，以實現“林漿紙一體化”成本優勢的文化紙龍頭，看好太陽紙業，建議關注晨鳴紙業-A/H，同時我們建議關注積極布局海外再生漿產能、以實現進一步成本優化的包裝紙龍頭玖龍紙業-H。

    　　風險

    　　新增產能規模超預期，需求不及預期。